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    空調(diào)去庫(kù)存導(dǎo)致公司一季度營(yíng)業(yè)收入小幅下滑。2016 年一季度，空調(diào)行業(yè)銷(xiāo)量為2636 萬(wàn)臺(tái)，同比下滑15.8%，其中內(nèi)銷(xiāo)同比下滑34.4%至1056 萬(wàn)臺(tái)，出口量好轉(zhuǎn)，同比增長(zhǎng)3.8%至1580 萬(wàn)臺(tái)。在此行業(yè)背景下，2016 年第一季度內(nèi)銷(xiāo)中，美的出貨數(shù)量下滑49.5%至260萬(wàn)臺(tái)，零售端中公司安裝卡數(shù)量提升10%，市場(chǎng)份額提升0.9 個(gè)百分點(diǎn)至27.4%，目前空調(diào)依然處于去庫(kù)存階段；出口方面，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，公司一季度實(shí)現(xiàn)空調(diào)出口758 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)15%，出口份額提升2.5 個(gè)百分點(diǎn)至25.4%。我們認(rèn)為公司空調(diào)去庫(kù)存進(jìn)程可能低于市場(chǎng)預(yù)期，大概率需要到2016 年第四季度才能恢復(fù)正常水平，二季度為空調(diào)旺季，預(yù)期公司將加大去庫(kù)存力度，出貨量下滑速度可能仍在30%左右，因此2016 年第二季度營(yíng)業(yè)收入端依舊承壓。
    毛利率提升、費(fèi)用控制良好。2016 年第一季度公司毛利率大幅提升3 個(gè)百分點(diǎn)至29.8%，主要原因在于2016 年一季度原材料價(jià)格同比繼續(xù)下滑（銅價(jià)平均下滑14%）以及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，高端產(chǎn)品與智能電器產(chǎn)品占比提升；2016 年第一季度公司期間費(fèi)用率控制合理，同比下滑0.3 個(gè)百分點(diǎn)至16.58%，主要原因在于利息收入導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用下降1.19 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)沖銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率的小幅上升。綜合影響下，公司凈利潤(rùn)率同比上升2.21個(gè)百分點(diǎn)至10.79%，盈利能力大幅提升。
    東芝整合預(yù)計(jì)兩年內(nèi)盈利，管理層激勵(lì)提升積極性。東芝此前凈利率虧損在5%-6%左右，美的將減少虧損較大的冰箱產(chǎn)業(yè)線(xiàn)，著重發(fā)力在日本市場(chǎng)發(fā)展良好的空調(diào)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)東芝在兩到三年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧，與美的協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)；管理層激勵(lì)方面，公司之前已經(jīng)實(shí)施“合伙人”計(jì)劃和股權(quán)激勵(lì)等措施，為了進(jìn)一步提升管理層的積極性，子公司有可能采取合伙人制度，激勵(lì)機(jī)制進(jìn)一步提升，將提升管理層經(jīng)營(yíng)積極性以及公司經(jīng)營(yíng)效率。
    盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。我們維持公司2016 年—2018 年每股3.47 元、4.04 元和4.80 的盈利預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為9 倍、8 倍和7 倍，公司并購(gòu)東芝加強(qiáng)國(guó)際化運(yùn)營(yíng)，盈利能力持續(xù)提升，高分紅、低估值，維持“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)。