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公司從去年11月起就開始通過信貸支持向經(jīng)銷商壓貨，意圖填補(bǔ)這塊市場(chǎng)空白。但注冊(cè)制遲遲未能推出，導(dǎo)致目前渠道庫存處在較高的水平。注冊(cè)制實(shí)施前后，還要承受一波小品牌去庫存的壓力。 
    猴年和二胎因素逐漸體現(xiàn)，下半年動(dòng)銷有望改善：去年羊年壓抑了部分生育需求，在今年猴年生育，疊加部分二胎的生育，今年出生率有望提高。據(jù)一些醫(yī)院反映，從去年11月起婦產(chǎn)科床位就開始緊張。而分娩6個(gè)月后，母親產(chǎn)假結(jié)束，奶粉喂養(yǎng)比例會(huì)大幅提高。因此對(duì)奶粉的新增需求有望在16H2至17H1逐漸體現(xiàn)。 
    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)恢復(fù)升級(jí)趨勢(shì)，今年有望持續(xù)享受成本紅利： 
    1Q銷量下滑2%，但收入增長1%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在提升，金愛+、新冠寶、安滿、安諾達(dá)等中高端品牌的收入占比提高了15個(gè)pct。 
    公司高價(jià)庫存基粉在15Q4基本消化完畢，目前已經(jīng)開始使用低價(jià)進(jìn)口基粉，1Q毛利率大幅提高7pct，未來2個(gè)季度將繼續(xù)享受低成本紅利。 
    拆分1Q毛利率的變化，單品價(jià)格下降影響-1.4pct，成本下降貢獻(xiàn)+3.7pct，高毛利產(chǎn)品占比提升貢獻(xiàn)4.9pct。 
    4階段兒童牛奶在4月份推出，可能開拓一個(gè)新的細(xì)分市場(chǎng)：配方奶粉的痛點(diǎn)是要隨泡隨喝，不易攜帶。公司的兒童牛奶是將配方奶粉加水復(fù)原成牛奶后，用利樂包裝解決保存（6個(gè)月保質(zhì)期）和攜帶問題。定位比傳統(tǒng)配方粉方便，比市面的兒童牛奶更營養(yǎng)（添加了DHA、花生四烯酸等配方粉成分）。品牌訴求是"可以喝的奶粉"。有望通過差異化產(chǎn)品切入兒童奶這個(gè)數(shù)百億的市場(chǎng)。 
    投資建議：若下半年注冊(cè)制如期推出，以及奶粉消費(fèi)回暖，公司收入端有望看到較好的增長，今年利潤端增長一定是快于收入的。而行業(yè)度過目前黎明前最黑暗的時(shí)間，未來競(jìng)爭(zhēng)格局有望大幅改善。在目前估值并不算貴的情況下，公司和行業(yè)若出現(xiàn)拐點(diǎn)，有望大幅提升估值。但目前不確定因素仍然很多，我們建議目前可以開始逐步布局。 
    風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全問題。