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承德露露歷史估值區(qū)間在20-40 倍，當(dāng)前估值在22 倍左右，處于歷史區(qū)間下限附近。
    ■換屆或成催化劑，今年“換屆行情”大不同。公司歷次換屆都有顯著的行情，市場理解為換屆行情，從邏輯分析上，我們認(rèn)為換屆行情有主客觀兩方面原因，其中客觀原因是春節(jié)較晚，春節(jié)旺季時間長，因而容易出現(xiàn)1 季度高增長，并奠定全年快速增長基礎(chǔ)；主觀原因是換屆時間點(diǎn)在1 季報(bào)之后，1 季度高增長對于平穩(wěn)換屆有很好的影響，其中客觀原因占主導(dǎo)作用，因2007-2013 年三次換屆均處于飲料行業(yè)景氣較高階段。2016 是換屆年，但背景是行業(yè)景氣下降，公司增長乏力。
    ■從高毛利率判斷公司治理問題不在于利益漏出，而在于創(chuàng)新發(fā)展。
    我們認(rèn)為自2010 年換屆大股東全面接管董事會后，公司治理方面進(jìn)步明顯，因關(guān)聯(lián)交易利益“漏出”逐步改善，尤其2012 年鄭州工廠投產(chǎn)后，公司在原輔料采購方面陸續(xù)加強(qiáng)公開招標(biāo)采購，毛利率進(jìn)入快速提升期（主要包材馬口鐵價格不景氣也是重要原因）。我們認(rèn)為內(nèi)部能否繼續(xù)挖潛不再是公司主要矛盾，公司當(dāng)前主要問題是如何創(chuàng)新發(fā)展，這需要從股東態(tài)度、換屆思路、團(tuán)隊(duì)組合和市場策略等方面有所突破。
    ■投資建議：我們謹(jǐn)慎預(yù)測2016-17 年每股收益分別為0.50 元和0.55元，買入-B 評級，6 個月目標(biāo)價14.30 元，相當(dāng)于2017 年26 倍估值。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：換屆力度和所釋放信號不達(dá)預(yù)期。