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1）全球核素藥物約為100億美元，我國核素藥物市場有望從2013 年的20 億元增長到2020 年的100 億元，年均復合增速高達25%。2）公司核心品種云克注射液是治療類風濕性關節(jié)炎的首個核素藥物，療效和安全性好且治療費用低，未來核心增長動力來自于量價齊升。①從量來看，云克注射液主要通過核醫(yī)學科銷售，已覆蓋了絕大多數(shù)核醫(yī)學科，未來成長空間在于申請進入醫(yī)保目錄，從800 多個核醫(yī)學科擴大到9000 多家縣級及以上醫(yī)院。②從價來看，云克注射液的原料供應趨于緊張，成本升高將帶來提價預期?？紤]到云克注射液的治療費用不到生物制劑的1/4，即便提價一倍也具有很強的競爭力，具備極強的提價預期。量價齊升將帶來顯著的業(yè)績彈性。3）云克藥業(yè)少數(shù)股權有望收回。公司將核素藥物作為戰(zhàn)略發(fā)展方向，目前對云克藥業(yè)的持股比例為52.11%，未來收回少數(shù)股權是大概率事件。
    持續(xù)拓展核醫(yī)學產(chǎn)業(yè)鏈，外延并購值得期待。公司于2015 年收購云克藥業(yè)52.11%股權，近期公告稱擬收購GMS 的100%股權和益泰醫(yī)藥的83.5%股權，覆蓋了核素診斷+治療藥物和核藥房服務，核醫(yī)學產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)擴張。GMS 的锝[99mTc]亞甲基二膦和碘[125]密封籽源的銷售收入接近5000 萬，增速分別高達208%和76%，正在高速放量。GMS 擁有7 個核藥房，在醫(yī)院外包大趨勢下將承接更多核素藥物業(yè)務，且憑借與醫(yī)院核醫(yī)學科良好關系，未來有可能深化合作開拓更多業(yè)務，具有明顯的卡位優(yōu)勢。在核素治療領域，云克注射液有放量提價潛力，市場空間有望超過10 億。錸[188Re]-HEDP 注射液用于治療惡性腫瘤骨轉移，目前正處于II 期臨床，上市后也有望發(fā)展成10 億元以上重磅品種。
    硫酸軟骨素產(chǎn)業(yè)整合提高盈利能力，肝素原料藥觸底反彈。公司是國內硫酸軟骨素龍頭企業(yè)，擬收購中泰生物的100%股權進一步鞏固龍頭地位并發(fā)揮協(xié)同效應：一方面公司將通過技術輸出提高中泰生物的產(chǎn)品質量，將其產(chǎn)品價格從60美元/噸提高到70 美元/噸的平均水平；另一方面中泰生物由于原材料和人力成本優(yōu)勢，凈利率超過50%，公司的硫酸軟骨素凈利率僅為10%左右，未來產(chǎn)能轉移后將大幅度提高盈利能力。肝素原料藥供需基本平衡，上游原材料供應緊張及下游需求持續(xù)擴大將帶動肝素原料藥觸底反彈，價格有望逐步回升。
    盈利預測與投資建議。分業(yè)務預測，2017 年原料藥凈利潤約為1.5 億，參考原料藥上市公司給予30 倍PE，貢獻市值為45 億；2017 年核醫(yī)學凈利潤約為2.0億，醫(yī)藥行業(yè)平均PE 為41 倍，公司作為A 股唯一的核醫(yī)學標的應該享受估值溢價，給予2017 年50 倍PE，貢獻市值為100 億。則公司合理市值為145 億，對應此次增發(fā)攤薄后目標價為63.88，維持“買入”評級。