>> 招商證券-唐人神（002567）區(qū)域一體化龍頭，業(yè)績高彈性-160808
| 上傳日期： |
2016/8/8 |
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來源： |
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| 評級： |
烈推薦-A172 |
作者： |
周莎 |
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龍華農(nóng)牧承諾2016-2018年歸母凈利潤不低于6714、5556、4357萬元。
控股股東參與收購龍華農(nóng)牧，彰顯了對未來的信心，也傳達(dá)出將產(chǎn)業(yè)鏈一體化進(jìn)行到底的決心。自上市以來，公司一直堅持產(chǎn)業(yè)鏈一體化的經(jīng)營理念，努力從單一產(chǎn)品制造商向綜合服務(wù)提供商轉(zhuǎn)型；充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢，有效增強(qiáng)整體抗風(fēng)險能力。本次收購使得唐人神在“種豬、飼料、肉品”三大主業(yè)的基礎(chǔ)上，得以快速擴(kuò)張生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能，實現(xiàn)跨越式增長。
2、種豬育種優(yōu)勢明顯
唐人神旗下的合資公司美神育種專門從事種豬育種業(yè)務(wù)，其美資方是美國威特先公司，擁有全美最大的SPF核心種豬場，從美神引種可以等同為從美國引進(jìn)祖代原種豬。
美神種豬的特點是“三高一低”（高瘦肉率、高屠宰率、高繁殖率，低料肉比），是國內(nèi)唯一一個獲得NSR授牌的育種單位，競爭優(yōu)勢明顯。
本次收購后，唐人神在飼料和種豬方面的優(yōu)勢將為龍華農(nóng)牧的生豬出欄量快速增長提供堅實的基礎(chǔ)。
3、生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)劃：10年600萬頭
通過并購重組和輕資產(chǎn)的“公司+家庭農(nóng)場”養(yǎng)殖模式，唐人神計劃在2016年-2025年間，累計投資90億元，逐步實現(xiàn)未來3年內(nèi)年出欄生豬100萬頭、5年內(nèi)年出欄生豬200萬頭、10年內(nèi)達(dá)到年出欄生豬600萬頭的目標(biāo)。
4、2016年養(yǎng)殖業(yè)績彈性測算
我們預(yù)計2016年公司具備種豬4萬頭、仔豬16萬頭的生產(chǎn)能力，而這些仔豬和種豬可以直接外售，也可以采取“公司+農(nóng)戶”的方式來自繁自養(yǎng)。以PSY=20以及頭均凈利潤500元來計算，養(yǎng)豬業(yè)務(wù)的業(yè)績貢獻(xiàn)在0.88-4.8億之間，業(yè)績彈性巨大！我們保守估計2016年養(yǎng)殖板塊貢獻(xiàn)的凈利潤為1.5億元。
二、飼料板塊彈性高
1、飼料中的高彈性標(biāo)的
唐人神年均飼料產(chǎn)量在300萬噸左右，但市值卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同等產(chǎn)量規(guī)模的通威股份和大北農(nóng)；與其市值相當(dāng)?shù)慕鹦罗r(nóng)2015年飼料銷量僅為55萬噸。規(guī)模與市值的錯配意味著唐人神的業(yè)績和市值彈性巨大。
通過杜邦分析可知，在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)均不弱于同行的情況下，銷售凈利率大幅拖累了ROE的表現(xiàn)。為了提升銷售凈利率，公司正在努力調(diào)節(jié)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，通過新增產(chǎn)能建設(shè)和大客戶開拓，目標(biāo)是將前端料占比提升至25%以上。
得益于不錯的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)，隨著前端料占比的上升，銷售凈利率提升帶動ROE提升將使得唐人神成為飼料板塊中業(yè)績和市值彈性最大的標(biāo)的！雖然唐人神的銷售凈利率始終低于同行，但同時意味著改善的空間和彈性也最大。
今年上半年玉米等原料價格下降，帶動飼料毛利率提升，加之高豬價刺激補欄帶動前端料需求增長，絕大部分飼料企業(yè)上半年的凈利率出現(xiàn)了不同程度的回升。
2、收益后周期，銷量拐點臨近
當(dāng)前能繁母豬存欄仍在底部震蕩，預(yù)計生豬存欄拐點將于今年底明年初來臨。隨著能繁母豬補欄的恢復(fù)，將帶動前端料率先復(fù)蘇，進(jìn)而逐步傳導(dǎo)到大豬料。隨著生豬存欄拐點的臨近，飼料企業(yè)將顯著受益于存欄量回升所帶來的需求增長，且景氣周期將貫穿2017全年甚至延續(xù)至2018年。
3、飼料業(yè)務(wù)盈利測算
我們預(yù)計2016年公司飼料銷量增長20%，毛利率上升至11%，以此計算唐人神2016年的飼料業(yè)務(wù)毛利額為11.67億，同比增長42.2%。全年共實現(xiàn)飼料銷量300萬噸，噸均凈利40元，飼料業(yè)務(wù)將貢獻(xiàn)約1.2個億凈利潤。
三、區(qū)位優(yōu)勢與并購助力龍頭騰飛
1、區(qū)域絕對龍頭，擴(kuò)張潛力巨大
唐人神所在的湖南省是國內(nèi)生豬出欄大省，2014年生豬出欄6020萬頭，位列全國第三。
但全省500頭以上規(guī)模戶的出欄量占比僅為40%，低于45%的全國平均水平。湖南省的生豬養(yǎng)殖規(guī)?；^為落后；隨著豬場環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)，未來行業(yè)整合空間巨大。
巨大的生豬出欄和較為分散的養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了巨大的飼料需求。2014年湖南省商品飼料產(chǎn)量1100萬噸，居于全國前列。唐人神作為區(qū)域龍頭，在上游飼料和種豬、下游屠宰和深加工領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，有望在湖南生豬養(yǎng)殖行業(yè)整合中收獲飛躍式發(fā)展。
2、產(chǎn)能利用率僅40%，提升空間巨大
假設(shè)生豬出欄體重100公斤，全程料肉比2.5，則每頭生豬對應(yīng)的飼料需求約為250kg；以此計算湖南省飼料行業(yè)尚處于供不應(yīng)求狀態(tài)，飼料供應(yīng)缺口高達(dá)400多萬噸。這個巨大的產(chǎn)量缺口主要是由海大、正邦、雙胞胎、等外埠飼料企業(yè)所蠶食。
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