>> 安信證券-中順潔柔(000783)不負眾望，再超預(yù)期-160810
| 上傳日期： |
2016/8/11 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
周文波 |
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2016 年是公司渠道建設(shè)年，優(yōu)化了公司營銷組織架構(gòu)，打通經(jīng)銷商、KA 直營、商消、電商四大通路，建立了更為完善的銷售網(wǎng)絡(luò)，公司長期以來“強產(chǎn)品，弱渠道”的局面逐步改善，成為公司業(yè)績高增長的重要保障。經(jīng)銷商方面采取直銷到縣、分銷到鎮(zhèn)的渠道下沉策略，營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國絕大部分地縣級市；KA 方面公司與沃爾瑪、華潤萬家等大型賣場建立良好合作關(guān)系，并將重點賣場轉(zhuǎn)為公司直營，提升在賣場市場的競爭力；電商方面，公司加大在天貓、淘寶、京東、一號店、蘇寧等電商平臺的投入，并搭建了配套的物流系統(tǒng)。
■開工率提升，費用控制得當，盈利能力有所提升：受益漿價下跌及開工率提升，上半年公司毛利率34.6%，同比提升3.7pct。報告期內(nèi)，公司完善營銷體系建設(shè)，加大渠道及市場開拓力度，銷售人員工資、廣告、促銷費用提升幅度較大，銷售費用率提升2pct；管理費用控制得當，除人員工資有所增長外，管理費用了下降0.5pct；財務(wù)費用率下降1.3pct。公司期間費用率。報告期內(nèi)，受存貨跌價影響，公司資產(chǎn)減值損失1640 萬元，營業(yè)利潤率仍然提升2.4pct，達到7.1%。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流2.5 億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)111.6 天，整體保持穩(wěn)健。
■經(jīng)營改善好于預(yù)期，質(zhì)變可期：公司2015 年初從金紅葉引進新的營銷管理團隊，給公司帶來顯著改變。新團隊針對潔柔強產(chǎn)品、弱品牌、渠道單一、薄弱等問題進行一系列調(diào)整及改革：建立更為完善的營銷管理架構(gòu)，并引入激勵機制；積極開拓多元化渠道，增加直營KA、電商、商銷等渠道比重；同時加強渠道精細化管理，推動渠道下沉，加大渠道覆蓋廣度及深度。前期我們對潔柔多個大區(qū)草根調(diào)研，西南、華南等優(yōu)勢區(qū)域今年目標增長20%-30%；華中、西北、華北等相對薄弱區(qū)域?qū)崿F(xiàn)50%或以上增長，改善好于預(yù)期。目前公司大區(qū)總監(jiān)、省區(qū)總監(jiān)大多從業(yè)五年以上，基本是業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的人才，潔柔的改善具有持續(xù)性。隨著經(jīng)營管理的進一步理順，公司可能涉足衛(wèi)生巾/紙尿褲等細分行業(yè)，逐步發(fā)展成綜合性衛(wèi)生用品集團。
■漿價下行，開工率提升，業(yè)績改善彈性大，確定性高：15 年下半年以來漿價持續(xù)下行，16 年4 月漂針報價590 美元/噸，同比下降100 美元/噸；漂闊報價505美元/噸，下降130 美元/噸。雖然5-6 月闊葉漿價格略有上漲，但考慮后續(xù)仍有新產(chǎn)能釋放，加上紙張需求低迷，我們判斷漿價將低位震蕩。生活用紙消費偏剛性，價格粘性強，企業(yè)將顯著受益于成本下行。因原料庫存周期因素，潔柔6 月份左右開始使用低價漿，下半年公司業(yè)績增長大概率進一步加速。此外，隨著公司收入端的改善，產(chǎn)能利用率持續(xù)提升（2015 年公司產(chǎn)能利用率52%；凈利率3%），公司毛利率/凈利率改善彈性大，我們預(yù)計公司合理凈利率水平可能達7%-9%。
■行業(yè)景氣拐點有望逐漸明朗：生活用紙行業(yè)已持續(xù)低迷三年，我們認為2016年將是行業(yè)改善拐點。需求端：生活用紙是低值易耗品，需求偏剛性，受經(jīng)濟波動影響??；國內(nèi)消費總量約700 萬噸，年增速約7%-8%，目前我國人均生活用紙消費量僅4.7 千克，約為發(fā)達國家的1/3、1/4，二、三線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)區(qū)域的滲透率仍有較大提升空間，預(yù)計行業(yè)可保持穩(wěn)健增長。供給端：11-15 年生活用紙每年新增產(chǎn)能100-150 萬噸，遠超需求增量，這也是行業(yè)盈利能力持續(xù)下行的主要原因。目前行業(yè)吸引力已大幅下降，我們統(tǒng)計16-17 每年新產(chǎn)能增加約50 萬噸，加上供給側(cè)改革下的產(chǎn)能淘汰（每年淘汰約30-50 萬噸），我們判斷行業(yè)開工率將逐年提升，行業(yè)景氣已逐步走上上升期。
■盈利預(yù)測與投資建議：我們上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計公司16-18 年凈利潤分別為2.51 億元、3.93 億元、4.84 億元，分別增長184%、56.6%、23.1%，EPS 0.5 元、0.78 元、0.96 元；六個月目標價至23.1 元，對應(yīng)17 年30xPE，維持“買入-A”評級。
■風險提示：管理改善不及預(yù)期
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