>> 中泰證券-安琪酵母（600298）2016年中報點評：業(yè)績反轉繼續(xù)，回調(diào)提供布局良機-160814
| 上傳日期： |
2016/8/15 |
大小： |
491KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
胡彥超 |
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單就Q2 來看，公司實現(xiàn)銷售收入12.52 億元，同比增加16.75%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.47 億元，同比增加61.77%，符合市場預期。同時公司公布前三季度業(yè)績指引，預計1-9 月份凈利潤增速70%-100%。
酵母系列收入增速放緩，動物營養(yǎng)繼續(xù)亮眼表現(xiàn)。分品類看，H1 主力產(chǎn)品酵母及酵母抽提物（占比80%）收入增長放緩，同比增速10.72%，其中酵母增速略高，預計10%-12%，酵母抽提物增速預計不足10%，主要受制于產(chǎn)能限制、匯率波動及消化提價影響，隨著年底俄羅斯2 萬噸酵母工廠竣工投產(chǎn)、柳州酵母抽提物改造項目完成及國內(nèi)烘焙市場的高速發(fā)展和競爭對手的戰(zhàn)略收縮（上半年國內(nèi)收入增長20%，海外只有5%），公司酵母系列產(chǎn)品收入增速有望逐步恢復；H1 動物營養(yǎng)（占比10%左右）受益于養(yǎng)殖景氣繼續(xù)亮眼表現(xiàn)，預計收入增速30%-40%；其他業(yè)務板塊包裝、制糖和奶制品，上半年業(yè)也都實現(xiàn)20%以上的較高增長，其中制糖業(yè)務受益于糖價上漲實現(xiàn)80%以上的大幅增長。
毛利率受成本控制和提價帶動提升，費用率和所得稅率繼續(xù)下行。H1 公司綜合毛利率同比提升1.33 個百分點至31.66%，其中酵母系列毛利率為34.71%，同比提升1.64 個百分點，并創(chuàng)近五年新高，主要原因在于原材料和生產(chǎn)成本控制及上半年提價帶動（1 月、5 月分別對酵母抽提物和部分酵母產(chǎn)品提價5%）。
另外，公司動物營養(yǎng)業(yè)務毛利率也出現(xiàn)較大幅度提升，從20%提升至25%左右；費用率方面，H1 公司三項費用率均出現(xiàn)下降，其中財務費用率下降最為明顯，同比減少0.81 個百分點，主要原因在于公司進行低息貸款替換。而通過母子公司價格調(diào)節(jié)和稅收籌劃，H1 公司所得稅率下降至12.3%，未來合理水平即在12%左右。
前三季度業(yè)績指引70%-100%，全年看有望超過70%，業(yè)績確定性高的絕對收益品種。去年Q3 受停產(chǎn)檢修影響公司業(yè)績基數(shù)較低，三季度預計繼續(xù)實現(xiàn)大幅增長，公司前三季度業(yè)績指引70%-100%，預計落在中段水平，全年看業(yè)績增速有望超過70%。我們6 月13 日上調(diào)公司至買入評級，進行強烈推薦，推薦以來最高漲幅超過20%，近期股價略微回調(diào)提供較好機會，公司業(yè)績反轉繼續(xù)，是高確定性的長線絕對收益品種，繼續(xù)強烈推薦。重申推薦邏輯：（1）公司業(yè)績反轉繼續(xù)，費用率和稅率下降使得今明兩年公司利潤增速仍將顯著高于收入增速（今年日升最后一年解鎖保證業(yè)績確定性釋放），短期內(nèi)凈利率10%絕非終點；（2）行業(yè)格局持續(xù)改善，提價通道逐步打開，帶動毛利率穩(wěn)步提升，支撐公司利潤增長可以持續(xù)超越收入增長；（3）未來公司增長路徑清晰，循環(huán)經(jīng)濟下多點開花，收入復合增速保持15%以上，長期看有望成為全球酵母龍頭。估值方面，行業(yè)本身固有屬性和公司獨特經(jīng)營模式鑄就高壁壘，參照歷史及海外估值，向好階段可給予公司25-30 倍PE 水平（具體參考我們6 月13 日推薦報告《安琪酵母_研究簡報：業(yè)績反轉繼續(xù)、格局持續(xù)改善，可長線布局的絕對收益品種》）。
目標價21.8 元，維持“買入”評級。預計2016-2018 年實現(xiàn)銷售收入49.1、57.1、66.6 億元，同比增長16.4%、16.4%、16.6%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.61、6.00、7.18 億元，同比增長64.6%、30.1%、19.6%，對應EPS 為0.56、0.73、0.87 元。中報后有望估值切換，給予2017 年30 倍PE，對應目標價21.8 元，12個月25%空間，公司業(yè)績釋放動力足，高確定性的絕對收益品種，維持“買入”評級。
風險提示：原材料糖蜜價格大幅上漲、海外工廠不能按時建成投產(chǎn)、匯率大幅波動。
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