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    展望下半年，我們對Q3 新能源客車銷量表示擔(dān)憂，主要由于政策處于窗口期：1）之前市場傳聞在7 月發(fā)布的客車補(bǔ)貼調(diào)整至今在時(shí)間窗口上存在爭議，這使得廠商難以對產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和定價(jià)做出判斷；2）廠家在墊款賣車的過程中，諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)已經(jīng)存在較大的壓力，若收入不能以現(xiàn)金的形式流入，企業(yè)便難有積極性進(jìn)行大規(guī)模的排產(chǎn)。我們將公司16 年新能源客車的銷量預(yù)測從之前的13,000 小幅下調(diào)至12,000，如果從單季度來看，Q3 將是全年最低，預(yù)計(jì)為1800 輛（YoY-47%），而對于Q4 來說，由于監(jiān)管趨嚴(yán)，16 年的搶裝難以復(fù)制15 年輕客的行情，預(yù)計(jì)公司Q4 銷量4200 輛（YoY-18%）。
    短期來看，資產(chǎn)負(fù)債表存在一定的壓力
    我們觀察短期公司的資產(chǎn)負(fù)債表承壓：1）資產(chǎn)：公司應(yīng)收賬59 億元，其中，國補(bǔ)應(yīng)收增至40.3 億元，16 年上半年增量約為20 億，可以歸結(jié)為為6,000 輛新能源客車的國補(bǔ)，這也直接導(dǎo)致了公司當(dāng)期經(jīng)營性現(xiàn)金流為-10 億元；2）負(fù)債：Q2 新增短期借款7.2 億元，賬面9.31 億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)77%，均為歷史高點(diǎn)，這意味著如果廠商繼續(xù)采用墊付的方式銷售新能源客車將面臨較大的資金壓力。但是從好的方面來看：1）公司于近期擬發(fā)行 10 億元的短融和 5 億元的中期票據(jù)，旨在緩解公司資金的流動(dòng)性；2）我們了解到新能源客車的市場需求依舊較好，Q3 的低迷更多是廠商基于政策的不確定性收縮了供給，這也使得我們持續(xù)看好補(bǔ)貼明確后的市場。
    公司有望成為新能源革命中的龍頭企業(yè)，長期堅(jiān)定看好
    我們估算新能源客車行業(yè)的成熟期利潤總額為100 億元，行業(yè)受制于騙補(bǔ)之后的監(jiān)管趨嚴(yán)，未來將催生出新的中大市值的龍頭公司。從補(bǔ)貼角度來看，近期頒布的《新能源汽車碳配額管理辦法（意見征求稿）》將：1）推動(dòng)行業(yè)補(bǔ)貼走向市場化的方向，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性；2）提升新能源汽車銷售占比高的企業(yè)的長期的盈利能力。我們認(rèn)為像公司這樣新能源汽車占比較高，具備核心技術(shù)實(shí)力的公司將顯著受益。此外，公司在電動(dòng)物流車上的產(chǎn)品儲(chǔ)備將有助于其實(shí)現(xiàn)業(yè)績增量，目前4.5 和5 米輕舟純電動(dòng)物流車已經(jīng)蓄勢待發(fā)，只等推廣目錄的頒布，我們估計(jì)今年物流車占公司業(yè)績的10%，未來將提供較好的成長性。
    長遠(yuǎn)看依舊維持公司300 億市值的天花板
    對于5 年后的行業(yè)成熟期的判斷中，我們預(yù)計(jì)公司具備客車業(yè)務(wù)20 億元，物流車3 億元的利潤天花板，成熟期市值有望實(shí)現(xiàn)300 億，對應(yīng)13x 的PE。但是短期看，基于我們對資金鏈的擔(dān)憂，將16 年的業(yè)績小幅下調(diào)至6.4 億元（-7.2%），以體現(xiàn)謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。