>> 方正證券-老百姓(603883)上半年收入增長顯著加速，未來盈利能力提升值得期待-160817
| 上傳日期： |
2016/8/19 |
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強烈推薦 |
作者： |
崔文亮 |
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※ 上市后門店快速擴張驅(qū)動今年上半年零售業(yè)務營業(yè)收入增長顯著加速。2012-14 年，公司藥店門店數(shù)分別為545 家、783 家、999 家，平均每年增長約200-250 家左右，增長相對平穩(wěn)，15 年公司上市后，借助資本市場力量，公司門店擴張顯著加速，15 年底、16 年中期公司門店數(shù)分別為1483家、1823 家，與上年末相比門店增加數(shù)分別高達484 家、340 家（其中2016 年上半年公司新建門店128 家、收購3家連鎖企業(yè)門店256 家、關(guān)閉門店44 家）。受益于公司去年上市后門店擴張的進一步加速，2013-2016H1 公司營業(yè)收入同比增速分別為16.88%、17.82%、15.87%、32.62%，今年上半年呈顯著加速增長態(tài)勢（由于公司營業(yè)收入的95%左右即為零售業(yè)務收入，營業(yè)收入增速即可模擬零售業(yè)務收入增速）；分季度看，2015Q1-2016Q2 公司營業(yè)收入同比增速分別為12.98%、12.43%、15.73%、21.23%、26.86%、38.45%，自15 年5 月上市后顯著呈逐季加速增長態(tài)勢。展望未來，隨著公司自建門店+外延收購的持續(xù)推進，我們預計公司門店數(shù)每年均有望增長500 家左右，從而驅(qū)動公司今年下半年及明后兩年收入均有望實現(xiàn)30%左右增長。
※ 門店快速擴張引致零售業(yè)務毛利率微幅下降1.3 個百分點，未來提升或為大概率事件。今年上半年，由于公司去年并購+自建門店收入占比的提升（并購門店由于協(xié)同采購等效應仍不明顯，毛利率相對較低；自建門店在初期一般更多需通過促銷等方式吸引消費者，從而拉低毛利率），公司零售業(yè)務毛利率約下降1.3 個百分點。未來隨著并購門店+自建新門店的逐漸成熟協(xié)同效應顯現(xiàn)，公司毛利率或?qū)⒊手鸩教嵘龖B(tài)勢，從而驅(qū)動公司盈利能力逐步提升。
※ 其他業(yè)務收入高速增長、毛利率平穩(wěn)中有所提升。除零售業(yè)務之外，公司上半年醫(yī)藥制造業(yè)務實現(xiàn)收入2255 萬，同比增長62.08%，毛利率為27.88%，同比增加3.43 個百分點；醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務實現(xiàn)收入1.23 億，同比增長91.86%（去年下半年至今公司已在湖南省鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)發(fā)展加盟店60 多家，其藥品供應由公司負責，該收入計入批發(fā)業(yè)務），毛利率4.51%，同比增長0.22 個百分點；其他業(yè)務（門店轉(zhuǎn)租）實現(xiàn)收入2155 萬，同比增長20.52%。
※ 毛利率下降、銷售費用率微幅提升、管理費用率下降，公司凈利率微幅下降，未來隨著收購+新建門店的逐漸成熟，盈利能力提升值得期待。2016 年上半年公司綜合毛利率為36.45%，同比下降1.69 個百分點，主要由于公司零售業(yè)務毛利率下降1.3 個百分點；上半年公司銷售費用率23.62%，同比微幅上升0.57 個百分點，主要由于房租增速超過收入增速；上半年公司管理費用率4.54%，同比下降0.92 個百分點，主要由于管理人員工資總額維持穩(wěn)定。總體而言，上半年公司實現(xiàn)凈利率6.01%，同比微幅下降0.68 個百分點，盈利能力有所下滑。展望未來，隨著公司收購門店+新建門店運營的逐漸成熟，其凈利率水平或?qū)⒅鸩綄崿F(xiàn)平穩(wěn)并最終趨于提升。
※ 泛DTP 藥房模式已與外企進行合作，公司承接處方外流占得行業(yè)先機。當前隨著三明模式全國推廣，處方外流已成為行業(yè)明確趨勢。公司2015 年即與著名外企阿斯利康合作在門店內(nèi)建立呼吸中心（一方面，作為阿斯利康COPD 藥品布地奈德銷售通道，阿斯利康銷售人員通過學術(shù)推廣促進醫(yī)生處方并由醫(yī)生引導病人至門店購藥，另一方面，公司同時為病人提供霧化等藥事服務），截止目前公司已在7家門店建立呼吸中心。簡而言之，該模式可以理解為DTP藥房模式的泛化，即DTP 藥房服務品種范圍已有原先高端新特藥擴展至其他?？铺幏剿?。此外，我們預計公司利用長沙原有門店改建的DTP 藥房也已于近日開業(yè)。我們認為，公司在拓展藥店新業(yè)態(tài)新模式承接處方外流方面已占領(lǐng)行業(yè)先機。
※ 盈利預測：不考慮此次定增，我們預計公司16-18 年實現(xiàn)凈利潤分別為2.98 億、3.74 億、4.60 億，公司EPS 分別為1.12 元、1.40 元、1.72 元?？紤]到公司門店拓展速度快、業(yè)績成長有保障，同時泛DTP 藥房模式承接處方外流已占得行業(yè)先機，公司一年期合理股價為56 元，對應16年估值約50 倍。維持公司“強烈推薦”投資評級。
※ 風險提示：自建門店、外延并購不達預期；泛DTP 藥房模式拓展不達預期
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