>> 招商證券-七匹狼（002029）電商拉動收入微增 打造大時尚消費集團-160823
| 上傳日期： |
2016/8/23 |
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來源： |
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| 評級： |
謹慎推薦 |
作者： |
孫妤 |
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公司目前市值86 億，對應16 年P(guān)E 為31 倍，短期估值不算便宜，但從自身調(diào)整周期而言，預計今年關(guān)店數(shù)量將有所減少，基本面處在底部整合階段，考慮到公司現(xiàn)金充裕，后續(xù)“產(chǎn)業(yè)+投資”戰(zhàn)略將持續(xù)推進，建議根據(jù)業(yè)績恢復進程以及投資或并購預期落地進程把握，維持“審慎推薦-A”的評級。
上半年收入微增，利潤個位數(shù)下跌。公司發(fā)布半年報，上半年實現(xiàn)收入/營業(yè)利潤/ 歸母凈利潤分別為11.44/1.23/1.05 億元， 同比增長
1.24%/-5.13%/-5.63%，基本每股收益為0.14 元。分季度來看，Q2 的收入/營業(yè)利潤/ 歸母凈利潤分別為4.36/0.37/0.41 億元， 同比增長-11.48%/-25.12%/-6.33%，Q2 受到天氣及發(fā)貨節(jié)奏的影響表現(xiàn)不如Q1。
電商發(fā)力、針紡業(yè)務及舊貨處理力度加大拉動收入實現(xiàn)微增長。分渠道看，在消費景氣度不佳的背景下，公司上半年仍有關(guān)店，目前門店數(shù)2200 多家，預計同店基本持平。高性價比針紡業(yè)務同比增長23.85%，以及公司處理舊貨力度的加大，共同推升電商及尾貨銷售，上半年公司電商業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入近4 億元，比去年同期增長超過40%。分地區(qū)看，僅公司主要銷售區(qū)域華東地區(qū)實現(xiàn)19.71%的增長，其他地區(qū)均有不同程度的下跌，西北/東北/西南/華北/華南/華中同比分別減少39.69%/28.86%/18.9%/16.01%/7.26%/1.06%。
綜合毛利率下滑，疊加資產(chǎn)減值損失增加及營業(yè)外減少，影響公司盈利表現(xiàn)。
受到低毛利率的針紡業(yè)務占比提升和終端壓力仍然較大影響，公司上半年綜合毛利率下滑0.91PCT 至39.15%。費用方面，期間費用同比下降0.17 個PCT至24.78%，銷售費用率/管理費用率下降0.84/1.09 PCT 至17.19%/10.35%，由于募集資金定期存款利息收入的減少，財務費用率增加1.76 PCT 至-2.76%，整體控費能力較強。壞賬損失、存貨跌價損失增加使得本期資產(chǎn)減值損失同比增加22%至0.82 億元，而政府補貼減少使營業(yè)外收入比上期減少623 萬元，毛利率下滑疊加資產(chǎn)減值損失及營業(yè)外的影響，公司盈利略有下滑。
存貨較年初有所改善，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比下滑。存貨較15 年末減少16.61%至7.03億元，其中原材料/在產(chǎn)品/庫存商品分別為0.32/0.05/4.31 億元，原材料/在產(chǎn)品較15年末增加78.84%/104.58%，受上半年清庫存力度加大影響，庫存商品較15 年末減少19.94%。應收賬款同比增長36.57%至1.83 億元，比15 年末減少29.62%，從結(jié)構(gòu)上看，1 年內(nèi)應收款1.77 億元占比96.72%，同比減少0.6 個PCT，1-2 年應收款0.04 億元占比2.19%，同比增加0.71 個PCT，結(jié)構(gòu)略有惡化。由于上年同期收回較多以前年度欠款，且上年使用票據(jù)結(jié)算在本報告期到期支付的金額比上年同期增加，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比減少37.73%至0.86 億元。
“實業(yè)+投資”，打造時尚消費投資平臺。上半年，公司以“服務”和“整合”作為出發(fā)點和核心，圍繞時尚和大消費領(lǐng)域推進各項投資工作，對外股權(quán)投資金額為1.11 億元，同比增加55.01%，主要投資公司為兩岸青年股權(quán)投資合伙企業(yè)（權(quán)益比例20%）、兩岸青年股權(quán)投資基金管理有限公司（權(quán)益比例33.33%） 、上海嘉娛文化投資有限公司（權(quán)益比例2%，從事文化產(chǎn)業(yè)投資、文化藝術(shù)交流策劃、廣告設計制作代理等業(yè)務）和上海榕智市場營銷策劃股份有限公司（權(quán)益比例11.11%，從事市場營銷策劃等業(yè)務）。另外，公司以520 萬美元認購Shanghai Investment Corporation SPC發(fā)行的14.9 萬股之不可回購B-1 等參與股，用于投資Farfetch 項目，并獲取Farfetch0.41%的股權(quán)。
盈利預測和投資評級。在運營環(huán)境不佳的背景下，公司持續(xù)對渠道進行整合，關(guān)閉了部分低運營效率門店，同時圍繞評價與創(chuàng)新推動供應鏈升級，優(yōu)化供應商結(jié)構(gòu)和合作方式，有助于后續(xù)健康發(fā)展。但目前看，終端需求尚未明顯恢復，預計16 年終端銷售壓力仍存。長期看，考慮到公司品牌基礎較強，且持續(xù)進行產(chǎn)品、渠道及供應鏈等方面的深化改革，弱市中有助于保存實力。未來發(fā)展的突破，我們認為取決于公司對渠道結(jié)構(gòu)的調(diào)整進展，以及零售管理能力的提升等因素。
結(jié)合中報情況，我們調(diào)整16-18 年的EPS 分別為0.36、0.39 和0.43 元。目前市值86 億，對應16 年P(guān)E 為31 倍，短期估值不算便宜，但從自身調(diào)整周期而言，預計今年關(guān)店數(shù)量將有所減少，基本面處在底部整合階段，考慮到公司現(xiàn)金充裕，后續(xù)“產(chǎn)業(yè)+投資”戰(zhàn)略將持續(xù)推進，建議根據(jù)業(yè)績恢復進程以及投資或并購預期落地進程把握，維持“審慎推薦-A”的評級。
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