>> 東興證券-九州通（600998）受益政策紅利疊加，業(yè)績拐點加速向上-160823
| 上傳日期： |
2016/8/24 |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
楊若木 |
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觀點：
1、 業(yè)績超預(yù)期，各項業(yè)務(wù)齊頭并進
公司中報業(yè)績超出市場預(yù)期，扣非后實現(xiàn)同比增長36.25%，尤其Q2 單季表現(xiàn)非常亮眼，扣非后實現(xiàn)同比增長42.08%。公司毛利率水平同比上升0.09 個百分點，主要受益于純銷業(yè)務(wù)占比提升。公司收入可以按照業(yè)務(wù)、品種、渠道三種方式進行拆分，更加直觀地了解公司運營情況：
1） 按業(yè)務(wù)進行拆分：
醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)H1 實現(xiàn)營業(yè)收入286.87 億元，同比增長24.14%；
醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入7.42 億元，同比增長62.41%，毛利率大幅上漲至20.38%，較上年同期上升4.45 個百分點，主要是線下業(yè)務(wù)品種調(diào)整及好藥師線上業(yè)務(wù)毛利率提升所致，其中好藥師實現(xiàn)收入4.02億元（含稅銷售4.7 億元），同比增長136.99%，實現(xiàn)凈利潤479.04 萬元，成功扭虧為盈；醫(yī)藥工業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入3.18 億元，同比增長5.25%。
2）按品種進行拆分：
核心業(yè)務(wù)西藥、中成藥實現(xiàn)收入251.87 億元，同比增長21.94%，同時毛利率較上年同期提升0.23 個百分點，達到6.54%，主要是受到終端銷售占比的影響；
中藥材、中藥飲片實現(xiàn)收入9.84 億元，同比增長20.30%；
醫(yī)療器械與計生用品實現(xiàn)銷售收入22.56 億元，同比增長49.35%，但毛利率較上年同期下降2.65 個百分點至9.94%，主要是大品牌暢銷產(chǎn)品代理銷售占比提高；
食品、保健品、化妝品實現(xiàn)收入13.19 億元，同比增長49.15%，毛利率達到8.43%，較上年同期提升1.28個百分點，銷售收入大幅提高的主要原因是雅培、惠氏的產(chǎn)品放量，分別實現(xiàn)收入4.03 億、1.71 億（4.72億、2 億的含稅銷售），結(jié)合毛利較高的好藥師線上銷售增加，該業(yè)務(wù)整體毛利率上升。
3）按渠道進行拆分：
二級以上醫(yī)院實現(xiàn)收入49.78 億元（含稅銷售58.24 億元），同比增長34.77%；基層醫(yī)療機構(gòu)實現(xiàn)收入25.11 億元（含稅銷售29.38 億元），同比增長28.82%；其他渠道（連鎖藥店、調(diào)撥等）共實現(xiàn)收入約220 億元，同比增長約21%。
公司醫(yī)藥商業(yè)各項業(yè)務(wù)均實現(xiàn)20%以上的增長，可謂各項業(yè)務(wù)齊頭并進，其中純銷業(yè)務(wù)的增長尤為值得注意，H1 合計實現(xiàn)收入74.89 億元（含稅收入87.62 億元），同比增長32.72%，占總收入比重由去年的23.61%提升至25.12%，而公司醫(yī)藥電商好藥師業(yè)務(wù)H1 收入同比大幅增長并已實現(xiàn)扭虧為盈，未來有王逐步成為公司新的利潤增長點。
從財務(wù)指標(biāo)上來看：
管理費用率、財務(wù)費用率基本持平，銷售費用率提升0.15 個百分點至2.61%，主要是銷售規(guī)模擴大后人工成本、運雜費增加所致。
從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，由去年同期的53.07 天上升到了57.54 天，我們認為主要是公司純銷業(yè)務(wù)增加，醫(yī)院回款較慢所致，但是公司一定程度上從上游供應(yīng)商處平衡了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加的情況，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也從去年同期的41.30 天上升到了44.74 天，最終實現(xiàn)凈營業(yè)周期66.70 天（較上年同期上升4.2 天，主要受到存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加3.19 天影響）。
2、政策紅利疊加，公司業(yè)績增速拐點已現(xiàn)
我們認為，公司是最為確定的受益于政策紅利的標(biāo)的，包括兩票制、營改增、流通企業(yè)自查、飛行檢查等流通行業(yè)變革以及分級診療、醫(yī)保并軌、醫(yī)藥分家、招標(biāo)新啟等政策熱點。
1）從流通行業(yè)上來看，隨著流通企業(yè)自查、飛行檢查等政策執(zhí)行，掛靠過票等業(yè)務(wù)將越來越難繼續(xù)，行業(yè)規(guī)范度有望大幅提升，而兩票制以及營改增的實施使小流通企業(yè)盈利能力進一步被壓縮，從我們觀察到的情況來看，眾多小型流通企業(yè)已經(jīng)開始謀求出路，未來或退出市場或被兼并收購，公司作為醫(yī)藥商業(yè)龍頭受益于流通行業(yè)集中度的進一步提高。
2）從公司自身業(yè)務(wù)上來看：
基層業(yè)務(wù)：近年來，基層醫(yī)療機構(gòu)增速達20%左右，未來受益于分級診療的推行，醫(yī)療資源有望下沉，同時隨著醫(yī)保并軌，農(nóng)村戶口可報銷品種增多，基層醫(yī)療機構(gòu)醫(yī)療費用有望上升。公司具備全國性的銷售網(wǎng)絡(luò)，是現(xiàn)有全國醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)中銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋面最廣的企業(yè)之一，并且持續(xù)布局基層醫(yī)療機構(gòu)，有望抓住政策紅利。
高端醫(yī)院市場：公司過去因為配送資格的原因難以擠入高端醫(yī)院市場，隨著招標(biāo)新啟，公司有望拿到配送資格，從其
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