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    ■飲料大環(huán)境較差，換屆未定，銷售更添壓力。從1 季度旺季單季表現(xiàn)來看，2014-2016 年均在低速增長(zhǎng)區(qū)間，其中2014 年1 季度小幅增長(zhǎng)0.29%，2015 年1 季度負(fù)增長(zhǎng)，2016 年1 季度小幅增長(zhǎng)0.69%，實(shí)際反映了飲料大環(huán)境不如2013 年及以前的巨大變化；2016 年為公司換屆年，由于換屆未定，同時(shí)銷售線條的管理層有一定更迭預(yù)期，因此銷售更添額外壓力。
    ■毛利率受益原料成本下降，2 季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要系銷售費(fèi)用投放消極。2季度毛利率37.13%同比下滑2.62 個(gè)百分點(diǎn)，主要系生產(chǎn)規(guī)模下降和馬口鐵價(jià)格環(huán)比上漲所致；上半年毛利率45.91%，同比提升2.64 個(gè)百分點(diǎn)，主要得益于成本下降，關(guān)聯(lián)交易的杏仁采購(gòu)價(jià)34.16 元/kg，核桃采購(gòu)價(jià)73.12 元/kg，印鐵罐0.487 元/個(gè)，均低于上年同期的36.80 元/kg，97.35 元/kg 和0.530 元/個(gè)；上半年廣告宣傳費(fèi)用1.48 億元，同比下降約20%，2 季度銷售費(fèi)用率11.21%，同比減少11.73 個(gè)百分點(diǎn)，使得2 季度收入下降較多的情況下凈利潤(rùn)仍然實(shí)現(xiàn)8.03%的增長(zhǎng)。2 季度銷售費(fèi)用投放較低，我們認(rèn)為和換屆未定有較為直接的關(guān)系。
    ■當(dāng)前強(qiáng)力變革比短期業(yè)績(jī)更重要，期待最重要換屆帶來破題希望，我們認(rèn)為換屆已成為市場(chǎng)最關(guān)注事項(xiàng)。我們認(rèn)為控股股東對(duì)公司的判斷和態(tài)度已經(jīng)隨著公司實(shí)際成長(zhǎng)性或增長(zhǎng)能力的變化而不斷變化，量變積累趨于質(zhì)變，改革動(dòng)力意愿不斷加強(qiáng)；本次換屆不同以往提前明朗的狀況，也體現(xiàn)了股東在這次重大換屆事項(xiàng)方面的慎重態(tài)度，也隱含著改變力度較大的可能性。
    ■投資建議：我們謹(jǐn)慎預(yù)測(cè)2016-17 年每股收益分別為0.49 元和0.54 元，買入-B 評(píng)級(jí)，維持6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)14.30 元，相當(dāng)于2017 年26 倍估值。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：換屆力度和所傳遞未來發(fā)展思路不達(dá)市場(chǎng)期待。