>> 中泰證券-南極電商（002127）點(diǎn)評(píng)報(bào)告—業(yè)績(jī)符合預(yù)期，“品牌+工具+內(nèi)容+渠道”矩陣生態(tài)圈雛形顯現(xiàn)-160823
| 上傳日期： |
2016/8/25 |
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pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
彭毅 |
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歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)到0.85 億元，同比增加156.13%。
深度及廣度兩個(gè)維度拓展品牌，建設(shè)品牌矩陣生態(tài)圈。2016 年上半年，公司從深度以及廣度兩個(gè)維度拓展品牌/品類，打造品牌/品類矩陣。深度上，公司積極拓展南極人品牌品類，上半年南極人一級(jí)及二級(jí)品類數(shù)量相較于2015 年度分別增加13 個(gè)、58 個(gè)，較2015 年底分別增加65%、45%。南極人品牌授權(quán)供應(yīng)商以及經(jīng)銷商數(shù)量分別達(dá)到525、1425 家，較2015 年底分別增加24%、35%。廣度上，公司通過(guò)合作、收購(gòu)方式，運(yùn)營(yíng)帕蘭朵以及卡帝樂(lè)鱷魚等品牌，復(fù)制南極人成功模式，實(shí)現(xiàn)公司品牌從一極到多極的增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)公司已開始授權(quán)帕蘭朵和卡帝樂(lè)鱷魚等，下半年增厚公司業(yè)績(jī)可期。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，貨品銷售占比持續(xù)降低，毛利率和凈利率持續(xù)提升。2016 年上半年公司毛利率和凈利潤(rùn)分別較同期增加20%和24%，分析來(lái)看主要系公司主動(dòng)關(guān)閉線下超市、商場(chǎng)等自營(yíng)銷售渠道，貨品銷售占比持續(xù)降低所致，上半年公司營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本同比分別減少71.77%和71.17%，貨品銷售營(yíng)業(yè)占比由去年上半年的42.77%降低到8.66%。而同時(shí)毛利率和凈利率占比較高的業(yè)務(wù)如標(biāo)牌使用費(fèi)以及品牌使用費(fèi)進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，帶動(dòng)公司盈利能力提升。另外，公司減少傳統(tǒng)渠道廣告投放，銷售費(fèi)用縮減致公司凈利率增加幅度高于毛利率4 個(gè)百分點(diǎn)，數(shù)據(jù)顯示銷售費(fèi)用同比減少22%。
給予上下游充分授信，控制風(fēng)險(xiǎn)下的線上高速增長(zhǎng)，南極電商應(yīng)收賬款仍處良性運(yùn)行軌道。上半年公司銷售額仍維持高速增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)顯示南極人品牌在阿里/京東的銷售額分別達(dá)到16、4.96 億元，分別同比增長(zhǎng)87.79%、188.37%，顯示了“南極人”電商運(yùn)營(yíng)服務(wù)的價(jià)值以及公司一站式生態(tài)服務(wù)的帶動(dòng)效應(yīng)。分析來(lái)看，公司高速成長(zhǎng)的主要原因是給予上下游充分授信，在維持公司當(dāng)前現(xiàn)金流穩(wěn)健的背景下，實(shí)現(xiàn)品牌/品類的快速擴(kuò)張，對(duì)于公司矩陣生態(tài)圈具有重要的意義。由于公司處于服裝行業(yè)，特點(diǎn)是供應(yīng)鏈周期長(zhǎng)，資金周轉(zhuǎn)率不高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，且公司授予供應(yīng)商和經(jīng)銷商的自由度較大，致公司應(yīng)收賬款占比較高,但整體處于良性狀態(tài),2016H1 公司的應(yīng)收賬款相比年初增長(zhǎng)約為76%，其中有至少1.1 億與公司開展的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)有關(guān)，如剔除供應(yīng)鏈金融相關(guān)的應(yīng)收賬款，南極電商2016H1 相比于年初應(yīng)收賬款實(shí)際上增長(zhǎng)只有36%（2015 年年底剔除金融業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款約為2.8 億元左右，2016 年H1 剔除金融業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款最多為3.8 億）,另一年期的應(yīng)收賬款占比相比于年初略微提升，結(jié)構(gòu)略微改善,且公司二季度的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為4624 萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性強(qiáng)。
“品牌/品類/IP+服務(wù)型工具+新興渠道+內(nèi)容”矩陣生態(tài)圈雛形顯現(xiàn)，南極電商擁抱黃金增長(zhǎng)期。南極電商上市后，其資本運(yùn)作能力持續(xù)提升，2016 年初以來(lái)，公司從品牌/品類、工具型服務(wù)以及內(nèi)容上持續(xù)布局，首創(chuàng)全新電商服務(wù)模式，構(gòu)建“品牌/品類/IP+渠道+內(nèi)容+工具型服務(wù)”的2X2 矩陣生態(tài)圈。相較于傳統(tǒng)服裝品牌而言，“南極電商矩陣生態(tài)圈+品牌”模式建立了公司核心的護(hù)城河，依托于柔性供應(yīng)鏈，品牌盤活更奏效，品類拓展更具靈活性。承接南極品類拓展第一階段，南極電商進(jìn)入單極品牌驅(qū)動(dòng)到多極品牌驅(qū)動(dòng)的第二階段，成長(zhǎng)動(dòng)力更足。公司上半年通過(guò)收購(gòu)、合作方式，將卡帝樂(lè)鱷魚以及帕蘭朵納入南極電商生態(tài)圈體系，從品類、品牌影響力以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式維度來(lái)看，南極電商矩陣生態(tài)圈有望大幅提升卡帝樂(lè)鱷魚、帕蘭朵競(jìng)爭(zhēng)力，復(fù)制南極人品牌成功路徑，大幅增厚公司業(yè)績(jī)可期。
投資建議：目標(biāo)價(jià)14.4 元，維持“買入”評(píng)級(jí)?！癐P/品牌+內(nèi)容+渠道+服務(wù)型工具”矩陣生態(tài)圈框架已經(jīng)完成，A 股新商業(yè)模式最佳標(biāo)的，有題材（園區(qū)經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)紅、電商運(yùn)營(yíng)、IP 消費(fèi)品、供應(yīng)鏈服務(wù)、大數(shù)據(jù)），有業(yè)績(jī)且高成長(zhǎng)，PEG 低于0.8。完成收購(gòu)之后我們預(yù)計(jì)南極電商2016-2018 的營(yíng)業(yè)收入5.21、18.21、26.06億元，同比增長(zhǎng)33.88%、247.89%、43.77%，歸屬于母公司凈利潤(rùn)3.15、5.97、9.51 億元，同比增長(zhǎng)83.60%、89.10%、59.41%?？紤]收購(gòu)及增發(fā)的股本后目前市值為159 億，且未來(lái)三至五年凈利潤(rùn)內(nèi)生復(fù)合增速達(dá)到50%以上，參考可比公司估值，給予2017 年P(guān)EX40 倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14.4 元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：收購(gòu)時(shí)間互聯(lián)審批不及預(yù)期；園區(qū)進(jìn)展低于預(yù)期；線上增速放緩等；
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