>> 海通證券-三諾生物(300298)公司半年報：收購短期拖累業(yè)績,長期趨勢向上-160825
| 上傳日期： |
2016/8/26 |
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增持 |
作者： |
余文心 |
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點評：
海外收入減少及收購?fù)侠蹣I(yè)績。公司一季度收入1.81 億元，同比增長40.64%，上半年營業(yè)收入3.44 億元，同比增長9.00%。主要由于公司去年1季度接到委內(nèi)瑞拉和古巴的血糖儀合同，共約5400 萬元人民幣，今年海外收入同比減少約1600 萬元，扣除海外影響，國內(nèi)收入增長約16%。我們預(yù)計海外合同仍能繼續(xù)執(zhí)行，只是出現(xiàn)短暫波動。
財務(wù)分析，1）綜合毛利率60.64%，同比下滑4.45pp，主要為血糖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，增加低毛利血糖儀促銷搶占市場所致。2）銷售費用9884 萬元，同比增長14.77%，銷售費用率同比增長1.44pp，主要為增加醫(yī)院銷售人員及員工開支增加所致；3）管理費用5349 萬元，同比增長40.38%，管理費用率同比增長3.48pp，主要因為研發(fā)投入增加接近500 萬元及收購中介費用1216 萬元所致。
值得注意的是，去年同期非經(jīng)常損益801 萬元，今年上半年非經(jīng)常損益為-1130 萬元，主要因為投資Trividia 虧損2000 多萬所致，收購預(yù)案中估計今年虧損1460 萬美元，對公司業(yè)績影響較大。
身處糖尿病大國 市場空間巨大。我國為糖尿病第一大國，根據(jù)國際糖尿病聯(lián)合會IDF 發(fā)布的《糖尿病地圖》(第七版)數(shù)據(jù)顯示2015 年中國糖尿病人約1.1 億人，我們估計目前市場血糖儀存量約1500 萬臺，與歐美90%的血糖儀滲透率相比，空間巨大。公司投資者交流會披露其中院內(nèi)市場、院外市場各25 億元左右，我們估計三諾目前占據(jù)OTC 市場近40%市場份額，院內(nèi)市場不到5%市場份額，在院外市場獲得成功后，三諾的品牌及質(zhì)量獲得認(rèn)可，去年積極進(jìn)軍院內(nèi)市場，加強了銷售團隊，市場提升空間巨大。
打造全球血糖儀專家Trividia協(xié)同效應(yīng)明顯7年3.6億元凈利潤。公司為國內(nèi)血糖儀龍頭企業(yè)，Trividia為全球第六大血糖儀廠家，在美國排名第三(市場占比為10%)，僅次于強生和羅氏。公司通過收購，致力打造全球血糖儀專家，兩者在品牌、渠道、原材料、研發(fā)等方面存在很強的協(xié)同效應(yīng)：
（1）共同采購原材料，增強議價能力，估計trividial去年生產(chǎn)約10億條試紙，三諾去年生產(chǎn)約7億條試紙，通過共同采購采血針、酶等原材料，有望使成本降低5%~10%；
（2）品牌渠道協(xié)同，借助Trividia實現(xiàn)院內(nèi)院外市場快速滲透。Trividia的TRUE METRIX系列血糖儀技術(shù)先進(jìn)，具有藍(lán)牙功能、無需調(diào)碼、最快檢測時間4s、檢測樣本僅0.5微升、1000條存儲量、血酮檢測提醒等特點，且成本較上一代產(chǎn)品大幅降低，預(yù)計2017下半年完成注冊在中國上市，彌補三諾在高端品牌上的劣勢，在國內(nèi)對拜耳、雅培、羅氏、強生等品牌形成強烈競爭，有望在院內(nèi)及院外市場快速滲透。我們估計，三諾血糖產(chǎn)品占據(jù)OTC市場40%份額（量計）、院內(nèi)不到5%份額，借助Trividia品牌質(zhì)量+三諾不斷加強的醫(yī)院銷售人員（去年100個醫(yī)院銷售人員），有望在院內(nèi)院外市場快速滲透，如能占據(jù)OTC市場60%的市場份額及院內(nèi)市場25%的市場份額，考慮到Trividia售價更貴，有望再造一個三諾。
（3））Trividia生產(chǎn)自動化程度高，2015年收入9.74億，生產(chǎn)人員僅幾十人，同比三諾的生產(chǎn)人員580人，2015年收入6.46億元，如能利用Trividia的管理、技術(shù)進(jìn)行生產(chǎn)，可以大幅降低三諾生產(chǎn)成本。
（4）Trividia在美國、加拿大、臺灣地區(qū)設(shè)有4家全資子公司，其中臺灣子公司負(fù)責(zé)血糖儀生產(chǎn)，公司未來若能將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，成本將大幅下降。
此外，三諾跟尼普洛集團簽署了《國際經(jīng)銷協(xié)議》，有5年的過渡期，避免業(yè)績波動。從3月31日到股權(quán)交割日，如心諾健康發(fā)生虧損，或因其他原因而導(dǎo)致凈資產(chǎn)減少，則虧損或減少的凈資產(chǎn)總額的75%由李少波、張帆、王飛、荷塘探索、水木長風(fēng)按照其分別持有的心諾健康出資金額占其合計持有的心諾健康出資金額的比例以現(xiàn)金方式承擔(dān)。
值得注意的是，李少波承諾Trividia 2016年度-2022年度實現(xiàn)的凈利潤預(yù)計累計不低于3.6億元，預(yù)計2016年、2017年虧損1460萬、291萬美元，我們估計2018-2022年平均每年貢獻(xiàn)利潤約9546萬元，貢獻(xiàn)利潤可觀。
收購PTS擴充糖化血紅蛋白、血脂POCT產(chǎn)品產(chǎn)品協(xié)同良好。PTS主要從事POCT產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，其主要產(chǎn)品為CardioChek系列血脂、血糖監(jiān)測系統(tǒng)和A1CNow系列糖化血紅蛋白（HbA1c）監(jiān)測系統(tǒng)等，其血脂即時檢測業(yè)務(wù)處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司目前正在積極開拓醫(yī)院市場，估計去年醫(yī)院推廣費用約3000萬元，收入僅1000多萬元，單一產(chǎn)品推廣費用過高難以盈利。公司通過并購獲得高端血糖儀、糖化血紅蛋白檢測儀、血脂檢測儀等產(chǎn)品，再加上不斷加強的醫(yī)院銷售力度，才能實現(xiàn)盈
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