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七家標(biāo)的公司基準(zhǔn)日未審計(jì)的凈資產(chǎn)賬面值為-18.66 億元，初步估計(jì)公司當(dāng)期將確認(rèn)15-17 億的轉(zhuǎn)讓收益。
    邁出虧損資產(chǎn)剝離第一步，政府支持彰顯保殼決心。七家標(biāo)的公司主營(yíng)為煤炭貿(mào)易，15 年?duì)I收74.8 億，虧損8.5 億，而16 年上半年大額虧損仍在持續(xù)，營(yíng)收8.6 億，虧損1.3 億。我們認(rèn)為，標(biāo)的公司長(zhǎng)期虧損，嚴(yán)重拖累公司整體效益，而此前公司已連續(xù)虧損兩年，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，此次邁出了虧損資產(chǎn)剝離的第一步，將有利于公司減虧。此次轉(zhuǎn)讓對(duì)手方華融晉商是國(guó)有絕對(duì)控股的地方不良資產(chǎn)管理公司，體現(xiàn)了政府層面對(duì)煤企保殼的大力支持，若成功運(yùn)作，未來(lái)或成為政府解決煤企虧損資產(chǎn)的一種選擇。
    收回46 億借款，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。近年來(lái)，公司已累計(jì)給予了46 億元的融資支持，此次資產(chǎn)剝離的同時(shí)，七家標(biāo)的公司將向大股東山煤集團(tuán)借款不超過46 億元，用于償還公司的借款，因此，此次交易將大幅降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
    煤礦盈利有望持續(xù)改善。上半年煤炭開采業(yè)務(wù)共計(jì)實(shí)現(xiàn)收入18.65 億元，同比+4.5%，凈利潤(rùn)為0.69 億元，同比-45.4%，原煤產(chǎn)量919.3 萬(wàn)噸，同比+35.7%，噸煤凈利約為7.5 元/噸，同比-59.7%。在二季度煤價(jià)開始上漲的背景下，公司噸煤凈利較15 年下半年提升約11 元/噸。受益三季度煤價(jià)持續(xù)上漲，公司三、四季度噸煤凈利將持續(xù)提升，煤炭生產(chǎn)業(yè)務(wù)有望持續(xù)盈利。
    煤炭貿(mào)易仍將虧損。公司煤炭貿(mào)易上半年?duì)I收161.4 億，權(quán)益虧損為4.2 億，標(biāo)的公司營(yíng)收占比5.3%，虧損占比31%，因此，本次交易并不能改變煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)的虧損現(xiàn)狀，預(yù)計(jì)年內(nèi)仍將繼續(xù)虧損。
    盈利與估值：考慮資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，公司當(dāng)期有望確認(rèn)15-17 億轉(zhuǎn)讓收益，剝離虧損的標(biāo)的公司有望減虧，受益煤價(jià)上漲，我們預(yù)計(jì)煤炭生產(chǎn)將持續(xù)盈利，而貿(mào)易業(yè)務(wù)仍將虧損，綜合考慮，預(yù)計(jì)公司16 年將實(shí)現(xiàn)扭虧，凈利潤(rùn)1.5 億，16-18 年EPS 分別為0.08/0.36/0.53 元，我們采用PB 分部估值的方法估算公司目標(biāo)價(jià)，公司煤炭生產(chǎn)業(yè)務(wù)歸母凈資產(chǎn)80 億，按照1.4 倍PB 估算價(jià)值110 億，盡管此次公司已剝離部分貿(mào)易業(yè)務(wù)，但占比較低，因而考慮到公司貿(mào)易業(yè)務(wù)仍將大額虧損，故給予400 億貿(mào)易額按年度虧損額-10 億，保守按照-20 億估值，合計(jì)公司總價(jià)值約90 億，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)4.5 元，維持買入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：退市風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓失敗，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式不調(diào)整。