>> 華泰證券-友阿股份(002277)渠道議價力提高，重資產(chǎn)模式價值顯現(xiàn)-160914
| 上傳日期： |
2016/9/14 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
許世剛 |
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在公司順利完成增發(fā)與第一期員工持股計劃之際，我們認(rèn)為有必要對目前市值里所可能包含的預(yù)期差進(jìn)行糾偏。
行業(yè)性收入承壓并非泥沙俱下，毛利改善彰顯渠道價值
近幾年來，反腐、電商等因素所帶來的收入端不振使得市場對傳統(tǒng)百貨業(yè)態(tài)漸失信心。
但是我們看到，通過優(yōu)化業(yè)態(tài)、品類、品牌組合等措施，百貨商可以實(shí)現(xiàn)毛利指標(biāo)的改善，同時重新提振自身的聚客能力。友阿過去超過5 個季度毛利指標(biāo)（毛利率及毛利額）同比改善的表現(xiàn)實(shí)為不俗，這體現(xiàn)了公司在其區(qū)域集中大戰(zhàn)略之下進(jìn)行泛百貨全業(yè)態(tài)布局所帶來的渠道地位提升。
資本及費(fèi)用開支階段性擾動，低線市場選擇重資產(chǎn)模式利在長遠(yuǎn)與當(dāng)下
公司近年加快重資產(chǎn)模式展店步伐，具體表現(xiàn)為“自建自營+配套租售”相組合。這一展店策略提高了資本和費(fèi)用開支的要求，財務(wù)指標(biāo)壓力會階段性加大。但對于友阿目前在省內(nèi)低線市場進(jìn)行區(qū)域集中的戰(zhàn)略而言，從長遠(yuǎn)來看，自建商業(yè)物業(yè)自營的模式有利于低成本搶占有利區(qū)位，建成后靈活性強(qiáng)且物業(yè)運(yùn)維現(xiàn)金流及費(fèi)用支出相對少。
而即便從短期來看，主力店周邊自建配套物業(yè)對外租售有利于現(xiàn)金流快速回收及利潤指標(biāo)表現(xiàn)，特別是地產(chǎn)銷售也直接階段性推升了毛利表現(xiàn)，恰可與渠道議價力提高一并共同催化公司旗下渠道特別是大量自有物業(yè)價值的重估。
財務(wù)指標(biāo)改善將有助預(yù)期差修復(fù)，上調(diào)評級至“買入”
從相對估值看，公司目前股價已較充分的反映了市場對此前基本面下行的悲觀預(yù)期，而從凈資產(chǎn)重估看市值存在嚴(yán)重低估。過去連續(xù)數(shù)個季度出彩的毛利表現(xiàn)，凸顯了公司在區(qū)域集中大戰(zhàn)略之下依托重資產(chǎn)模式進(jìn)行泛百貨全業(yè)態(tài)布局所實(shí)現(xiàn)的渠道價值提升，這與市場認(rèn)知之間存在預(yù)期差。隨著四季度地產(chǎn)結(jié)算預(yù)期進(jìn)入密集期從而進(jìn)一步改善財務(wù)指標(biāo)，市場有機(jī)會推動公司市值實(shí)現(xiàn)回歸。此外，公司順利完成非公開發(fā)行再融資及第一次員工持股計劃，強(qiáng)化了公司進(jìn)行協(xié)同領(lǐng)域跨界發(fā)展的可能性，將有助于進(jìn)一步打開市值空間。上調(diào)公司至“買入”評級，目標(biāo)價16.7-18.1 元。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下行；新項目建設(shè)不及預(yù)期。
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