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由于北京駕駛員滲透率以及汽車保有量已處于高位，北京駕培市場(chǎng)趨于飽和，增長(zhǎng)乏力，且單價(jià)提升也遇到瓶頸。同時(shí)營(yíng)業(yè)成本中員工工資與折舊等剛性成本超8 成，下降空間有限，使得歸母凈利下降22.3%，超過(guò)營(yíng)收下滑比例。雖然公司穩(wěn)步推進(jìn)異地?cái)U(kuò)張，且成果顯著，但反映在公司業(yè)績(jī)上需要時(shí)日，可能難以彌補(bǔ)北京區(qū)域增速放緩的缺口，短期內(nèi)存在增長(zhǎng)乏力的風(fēng)險(xiǎn)。
    三季度嚴(yán)控管理費(fèi)用，歸母凈利小幅回升
    三季度管理費(fèi)用大幅下降。公司三季度營(yíng)收仍同比降9.2%，較二季度6.7%有所加大；但歸母凈利同比升10.5%，較二季度同比降12.9%有明顯改善。這得益于公司管理費(fèi)用下降34.0%，彌補(bǔ)了營(yíng)收和毛利下滑的影響。
    異地?cái)U(kuò)張逐步推進(jìn)，投資邏輯驗(yàn)證
    公司于三季度開(kāi)設(shè)了山東子公司，與當(dāng)?shù)貎?yōu)秀駕校合作，異地?cái)U(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)。目前昆明地區(qū)市占率已達(dá)8%；武漢項(xiàng)目已于16 年6 月開(kāi)工。此外，公司還進(jìn)行股權(quán)投資，獲得東方時(shí)尚（江西）駕校51%股權(quán)，并參股10%設(shè)立深圳駕校。我們預(yù)計(jì)公司將繼續(xù)外地?cái)U(kuò)張的步伐，并不斷探索擴(kuò)張新模式，未來(lái)公司外延擴(kuò)張拓展業(yè)務(wù)的投資邏輯不變。
    三、盈利預(yù)測(cè)與投資建議
    考慮公司北京地區(qū)市場(chǎng)份額穩(wěn)定，收入略有下滑，北京區(qū)域以外駕校四季度維持增長(zhǎng)勢(shì)頭，并控制管理費(fèi)用，考慮未來(lái)其他地區(qū)業(yè)務(wù)拓展可能帶來(lái)的收入。預(yù)計(jì)16~18 年歸母凈利為3.13、4.13 和5.27 億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前EPS 為0.75、0.98 和1.26元。維持估值51~56 元， 以及“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
    四、風(fēng)險(xiǎn)提示：
    公司業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。