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1）我們估計(jì)公司收入增速的下滑主要源于招標(biāo)降價(jià)、資產(chǎn)置出影響而導(dǎo)致的制藥事業(yè)部收入下滑所致，作為公司核心業(yè)務(wù)的商業(yè)板塊增速在10%左右，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；2）公司凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超收入增速源于公司期內(nèi)處置國(guó)藥致君蘇州67%股權(quán)獲得1.2 億投資收益所致；3）受部分工業(yè)資產(chǎn)置出影響，公司毛利率略有下滑，期間費(fèi)用率下降0.97 個(gè)百分點(diǎn)，規(guī)模效應(yīng)逐步突出。
    資產(chǎn)重組穩(wěn)步推進(jìn)，國(guó)大藥房盈利改善預(yù)期大。公司的資產(chǎn)重組事項(xiàng)已獲得證監(jiān)會(huì)和商務(wù)部通過(guò)，即將注入的國(guó)大藥房為優(yōu)秀的醫(yī)藥零售資產(chǎn)，后續(xù)盈利能力改善和與戰(zhàn)略投資者引入值得期待。1）由于地理位置、醫(yī)保資質(zhì)、國(guó)企體制等因素，其盈利能力略低于一心堂、老百姓、益豐等連鎖企業(yè)，改善空間較大，預(yù)計(jì)重組后公司會(huì)通過(guò)業(yè)績(jī)考核、激勵(lì)創(chuàng)新等方式減少運(yùn)營(yíng)成本、降低期間費(fèi)用率、增強(qiáng)盈利水平。2）根據(jù)重組方案，某戰(zhàn)略投資者正在與國(guó)藥控股就國(guó)大藥房的戰(zhàn)略入股事宜進(jìn)行接洽，該戰(zhàn)略入股事宜尚處于探討階段，從南京醫(yī)藥的案例來(lái)看，戰(zhàn)略投資者的引入對(duì)公司治理機(jī)制、經(jīng)營(yíng)模式等產(chǎn)生了積極的影響，國(guó)大藥房后續(xù)戰(zhàn)投的引入值得期待。
    批零一體化優(yōu)勢(shì)突出，享處方外流紅利。國(guó)大藥房注入后，將與分銷(xiāo)業(yè)務(wù)形成協(xié)同。分銷(xiāo)業(yè)務(wù)一方面可為國(guó)大藥房提供上游藥企資源，另一方面，分銷(xiāo)業(yè)務(wù)雄踞兩廣地區(qū)，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)滲透到各醫(yī)療機(jī)構(gòu)，與兩廣地區(qū)醫(yī)院的良好合作關(guān)系也能為國(guó)大藥房所用，國(guó)大藥房有望與醫(yī)院建立合作，承接處方外流。在處方外流的準(zhǔn)備工作上，公司已從2014 年開(kāi)始重點(diǎn)布局了DTP 業(yè)務(wù)，截止2016H1，DTP 藥房達(dá)17 家，銷(xiāo)售規(guī)模超過(guò)2 億元。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)公司重組攤薄后2016-2018 年EPS 分別為2.27 元、2.71 元、3.13 元，對(duì)應(yīng)估值分別為32 倍、27 倍、23 倍，看好公司重組后在商業(yè)板塊的發(fā)展，國(guó)企改革帶來(lái)效率提升值得期待，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：重組進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，重組后整合或不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。