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草根調(diào)研顯示杏仁露表現(xiàn)穩(wěn)定，核桃露下滑較多。
    ■飲料大環(huán)境較差，杏仁露品類生命力頑強(qiáng)；嚴(yán)查超載影響9 月發(fā)貨致三季度杏仁露微幅下滑。從1 季度旺季單季表現(xiàn)來看，2014-2016 年均在低速增長區(qū)間，其中2014 年1 季度小幅增長0.29%，2015 年1 季度負(fù)增長，2016 年1季度小幅增長0.69%，實(shí)際反映了飲料大環(huán)境不如2013 年及以前的巨大變化，2016 年1-8 月軟飲料產(chǎn)量增速僅有1.1%。但從杏仁露品類彰顯了其穩(wěn)定性，1-9 月累計(jì)銷售接近無下滑，相對而言，核桃露品類今年市場整體表現(xiàn)較差，公司核桃露產(chǎn)品銷售下滑幅度也較大。《超限運(yùn)輸車輛行駛公路管理規(guī)定》于9 月21 日正式實(shí)施，導(dǎo)致運(yùn)力緊張，公司9 月旺季銷售受到一定影響，我們認(rèn)為剔除這一因素，公司三季度杏仁露能夠?qū)崿F(xiàn)持平或略有增長。
    ■馬口鐵和白糖價(jià)格上漲，毛利率高位回落。2 季度毛利率37.13%同比下滑2.62 個(gè)百分點(diǎn)，主要系生產(chǎn)規(guī)模下降和馬口鐵價(jià)格環(huán)比上漲所致；3 季度毛利率同比下滑1.79 個(gè)百分點(diǎn)至40.48%，主要系原料價(jià)格上漲所致，白糖和馬口鐵合計(jì)成本占比超過40%，影響較為明顯；銷售費(fèi)用率延續(xù)上半年下降態(tài)勢，3 季度銷售費(fèi)用率13.56%，同比下降4.61 個(gè)百分點(diǎn)，為近幾年同期最低；我們認(rèn)為換屆延后對市場正常運(yùn)作投入有一定影響，希望早日換屆穩(wěn)定軍心。
    ■當(dāng)前強(qiáng)力變革比短期業(yè)績更重要，關(guān)注換屆信號。我們認(rèn)為控股股東對公司的判斷和態(tài)度已經(jīng)隨著公司實(shí)際成長性或增長能力的變化而變化，量變積累趨于質(zhì)變，改革動(dòng)力意愿不斷加強(qiáng)。建議投資者關(guān)注本次重要換屆傳遞的信號。公司杏仁露品類生命力頑強(qiáng)，治理、營銷、和激勵(lì)機(jī)制的進(jìn)步有望讓公司老樹開新花，重拾增長。
    ■投資建議：我們謹(jǐn)慎預(yù)測2016-17 年每股收益分別為0.50 元和0.54 元，買入-B 評級，維持6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)14.30 元，相當(dāng)于2017 年26 倍估值。 
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：換屆力度和所傳遞未來發(fā)展思路不達(dá)市場期待。