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經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為3.04 億元，高于同期凈利潤(rùn)。分季度看，公司Q1/Q2/Q3 營(yíng)收同比增速分別為-0.92%/15.08%/19.36%，歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-70.15%/-15.42%/-64.12%。公司同時(shí)預(yù)計(jì)2016 年歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)區(qū)間為-60%至-40%。
    經(jīng)營(yíng)分析
    盈利能力持續(xù)下滑，期待業(yè)績(jī)向上拐點(diǎn)。前三季度，公司收入繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)（+11.52%），毛利率降至16.75%（-5.25pct.）。期間費(fèi)用率降低0.65pct.。其中，銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率提升0.18pct./0.56pct.，財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低1.39 pct.，主要系由于公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后財(cái)務(wù)費(fèi)用降低。此外，公司歸母凈利潤(rùn)率為4.88%（-5.66pct.），公司盈利能力持續(xù)下滑。
    行業(yè)供需矛盾逐漸緩解，龍頭地位經(jīng)行業(yè)洗牌有望鞏固。2015 年，公司新增約7 萬(wàn)噸產(chǎn)能，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手夏王亦建成5 萬(wàn)噸產(chǎn)能，增速為16.5%，高于約10%的市場(chǎng)需求年均增速，行業(yè)供需短期失衡。但另一方面，去年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)銷售景氣度回升，雖政策趨嚴(yán)，但由于滯后周期性，行業(yè)仍可充分受益。同時(shí)，裝飾原紙應(yīng)用不斷廣泛化且人民幣貶值利好出口，我們預(yù)計(jì)行業(yè)供需矛盾經(jīng)過(guò)調(diào)整后已有所緩解。成本端，金光集團(tuán)全球最大闊葉木漿廠預(yù)計(jì)本月末投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將誘導(dǎo)原材料木漿價(jià)格持續(xù)承壓；另一主要原材料鈦白粉自年初以來(lái)漲價(jià)趨勢(shì)十分明顯，8 月公司主要供應(yīng)商之一四川龍蟒已宣布上調(diào)鈦白粉價(jià)格。綜合來(lái)看，行業(yè)成本有望得到對(duì)沖而保持大體持穩(wěn)態(tài)勢(shì)。而在環(huán)保政策趨緊、行業(yè)成本及紙價(jià)走勢(shì)不一及集中度仍有較大提升空間的背景下，行業(yè)將經(jīng)歷洗牌與整合，公司龍頭地位有望持續(xù)鞏固。
    大股東定增回購(gòu)，加大高端產(chǎn)品銷售占比。9 月，公司公布非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，擬募集資金不超過(guò)5 億元，用于年產(chǎn)5 萬(wàn)噸素色裝飾原紙及3 萬(wàn)噸無(wú)紡（布）壁紙?jiān)堩?xiàng)目，發(fā)行對(duì)象為李安東及李潤(rùn)生兩大股東。一方面，投資項(xiàng)目有利于擴(kuò)大公司銷售規(guī)模，為公司帶來(lái)可觀盈利收益；另一方面，無(wú)紡壁紙由于其環(huán)保特性而十分受消費(fèi)者青睞，在歐美地區(qū)普及程度很高。同時(shí)消費(fèi)升級(jí)大背景下，高端產(chǎn)品市場(chǎng)接受度也將大為提升。未來(lái)公司將借助無(wú)紡壁紙項(xiàng)目擴(kuò)大高端產(chǎn)品銷售占比，提高產(chǎn)品附加值及盈利能力。此外，大股東回購(gòu)也有助于公司控制權(quán)的相對(duì)穩(wěn)定，為公司健康可持續(xù)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。  
    風(fēng)險(xiǎn)因素 
    宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響裝飾原紙消費(fèi)需求；原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能釋放不達(dá)預(yù)期。  
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議 
    我們認(rèn)為，裝飾原紙行業(yè)景氣度低迷態(tài)勢(shì)還將持續(xù)，雖然行業(yè)洗牌過(guò)程中公司的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步增強(qiáng)，但是盈利能力將受到嚴(yán)重侵蝕。未來(lái)，隨著行業(yè)新增產(chǎn)能逐步消化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，公司儲(chǔ)備產(chǎn)品逐步打開(kāi)市場(chǎng)空間，海外銷售形成規(guī)模，或?qū)⒅匦禄謴?fù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們維持公司2016-2018年EPS預(yù)測(cè)為0.26/0.34/0.70元/股（三年CAGR8.7%），對(duì)應(yīng)PE分為42/32/16倍，維持公司"增持"評(píng)級(jí)。