>> 海通證券-魚躍醫(yī)療(002223)公司公告點評：并購開啟再次飛躍-161116
| 上傳日期： |
2016/11/16 |
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來源： |
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買入 |
作者： |
余文心，高岳 |
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公司確定了往醫(yī)用耗材跨越式發(fā)展的戰(zhàn)略后，雷厲風行，加快了外延的步伐，2015 年收購上械集團，今年收購中優(yōu)醫(yī)藥，體現(xiàn)了公司良好的執(zhí)行能力。根據(jù)《衛(wèi)計委統(tǒng)計年鑒》，我們估計醫(yī)院低值耗材市場規(guī)模（終端）近1200 億元，增速約24%，空間巨大。
專注醫(yī)院消毒 標的具有稀缺性 成長性良好。中優(yōu)醫(yī)藥1988 年由第二軍醫(yī)大學創(chuàng)建，后改制為民營企業(yè)。1998 年成為消毒行業(yè)第一家高新技術(shù)企業(yè)，其管理團隊均有很強的預防醫(yī)學、臨床醫(yī)學學術(shù)背景。經(jīng)過多年的發(fā)展，中優(yōu)醫(yī)藥消毒產(chǎn)品業(yè)務在臨床醫(yī)院已有極好的品牌積淀，產(chǎn)品占據(jù)上海長征醫(yī)院、長海醫(yī)院、陜西省人民醫(yī)院等大量三甲醫(yī)院。標的公司是中國院內(nèi)傳染病防控與感染控制細分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，特別是在手部和皮膚消毒領(lǐng)域，更是行業(yè)標桿。
標的公司研發(fā)實力較強，產(chǎn)品齊全，研制生產(chǎn)了涵蓋人體消毒劑、醫(yī)療器械消毒劑、環(huán)境物體消毒劑及消毒配套器材等領(lǐng)域400 多個產(chǎn)品。截至2016年4 月30 日，中優(yōu)醫(yī)藥尚在有效期內(nèi)的專利共計77 項，曾獲得多項榮譽：安爾碘消毒技術(shù)入選衛(wèi)生部“十年百項成果推廣計劃”。
標的公司擬在新三板掛牌，披露信息顯示2014 年、2015 年及2016 年1-4月的營業(yè)收入分別為25141.15 萬元、28272.84 萬元及10136.83 萬元，同期凈利潤分別為2329.36 萬元、5098.23 萬元及2606.66 萬元，主要來源于手部與皮膚消毒產(chǎn)品、器械與物表消毒產(chǎn)品、消毒配套器材與系統(tǒng)的銷售收入，其中手部與皮膚消毒產(chǎn)品占營業(yè)收入75%左右。標的公司2014 年度、2015 年度及2016 年1-4 月毛利率分別為48.96%、56.75%及58.44%。
2015 年度毛利率較2014 年度上升了7.79 個百分點，主要是由于2014 年度手部與皮膚、器械與物表消毒類由關(guān)聯(lián)方利康生物進行生產(chǎn)，利康生物按照成本加成20%的利潤銷售給標的公司子公司利康消毒。自2015 年1 月起，上述產(chǎn)品均由利康消毒自行生產(chǎn)，產(chǎn)品單位成本下降。2016 年1-4 月毛利率較2015 年度上升了1.69 個百分點，主要在于兩個方面的原因：第一，春節(jié)前夕客戶備貨需求量較大，批次生產(chǎn)量較大產(chǎn)生規(guī)模效應，導致單位成本略有降低；第二，標的公司綠莎新、點而康等器械與物表消毒類產(chǎn)品當期提高了銷售單價。
我們認為中優(yōu)醫(yī)藥成長性良好，標的公司增長主要由手術(shù)量+就診人次驅(qū)動，目前手術(shù)量和就診人次每年增速為10%+，標的公司作為行業(yè)標桿，我們估計收入增長能做到10%+甚至20%+，拓展民用品后可加快增速，費用控制合理，利潤增速快于收入增速。此外，中優(yōu)醫(yī)藥在公開轉(zhuǎn)讓說明書中提到以后的規(guī)劃主要有：1）將通過兼并收購加速公司在全國范圍內(nèi)二三線城市醫(yī)療機構(gòu)的布局，并加強公司對各區(qū)域市場的把控，顯著增加公司客戶基數(shù)，提升市場綜合競爭力，同時降低公司運輸及競爭成本。
2）積極引入戰(zhàn)略合作對象，多種形式創(chuàng)新開展第三方清洗、消毒及供應服務，豐富公司營銷模式及盈利模式。醫(yī)院服務外包已經(jīng)成為必然的趨勢，公司將抓住機遇，積極引入戰(zhàn)略合作對象，多種形式創(chuàng)新開展第三方清洗、消毒及供應服務，以增強公司盈利能力。
3）拓展產(chǎn)品應用領(lǐng)域，深入推進在民用消毒保健、工業(yè)清洗消毒及獸藥消毒領(lǐng)域的探索，打造國內(nèi)感染控制第一品牌。
標的公司承諾2017 年、2018 年、2019 年分別實現(xiàn)凈利潤9200 萬元、11200 萬元、14200 萬元，并有相應補償措施。
基于以上判斷，我們看好公司業(yè)績承諾。
協(xié)同效應明顯 醫(yī)院銷售漸成體系。標的公司主要客戶為全國二甲以上醫(yī)院，打造了遍布全國的營銷網(wǎng)絡和技術(shù)服務網(wǎng)絡，建立了覆蓋上海、北京、廣東等全國三十多個省市的分支機構(gòu)，產(chǎn)品進入了近萬家醫(yī)療單位。標的公司深耕行業(yè)20 余年，積累了很強的銷售渠道，銷售人員100 多人，在醫(yī)院建立了很強的品牌，終端客戶以醫(yī)院手術(shù)室為主，跟魚躍去年收購的上械集團在銷售渠道、終端用戶上存在較強協(xié)同。
魚躍成為中國家用器械龍頭企業(yè)的同時，積極向醫(yī)療器械拓展。近年來確立了 “家用醫(yī)療器械和醫(yī)用耗材”的戰(zhàn)略，通過內(nèi)生+外延積極布局醫(yī)用耗材。銷售人員方面，2015 年底銷售人員達719 人，較14 年增了加200 余人，增加的銷售人員主要面向醫(yī)院。8 月份又跟九州通合作設(shè)立銷售型子公司。醫(yī)院銷售渠道的布局帶來了血糖儀的放量，我們估計前三季度血糖儀增速50%-60%，正是醫(yī)院渠道加強的佐證。
我們認為醫(yī)用耗材的邏輯為產(chǎn)品線+銷售渠道，銷售
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