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2016 年2 月與羅森簽訂湖北地區(qū)獨(dú)家代理品牌戰(zhàn)略合作以來，前期通過自營方式試運(yùn)營，草根調(diào)研顯示，門店日均銷售額達(dá)到1 萬元，門店整體運(yùn)營情況良好，且與自有的中央大廚房形成較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，提升資產(chǎn)利用效率。我們認(rèn)為新管理層上任之后，對原有業(yè)態(tài)改造并持續(xù)布局新業(yè)態(tài)，整體經(jīng)營效率顯著提升，公司業(yè)績呈現(xiàn)底部向上趨勢，且國企改預(yù)期增強(qiáng)有望提升公司整體估值。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為可持續(xù)觀察整體舊業(yè)態(tài)改造以及新業(yè)態(tài)經(jīng)營情況，并持續(xù)跟蹤公司國企改革進(jìn)展，若三年期股權(quán)激勵(lì)承諾兌現(xiàn)，費(fèi)用端有望壓縮大幅提升盈利能力。預(yù)計(jì)2017 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約為164 億元，參考超市業(yè)態(tài)整體估值，考慮中百集團(tuán)調(diào)整情況，按照PS=0.5，中百集團(tuán)目標(biāo)市值82 億元，目標(biāo)價(jià)12.04 元，維持“增持”評級。
    羅森便利店在湖北地區(qū)成長潛力空間足，預(yù)計(jì)三年內(nèi)500 家便利店可實(shí)現(xiàn)凈利潤約0.3 億元。羅森便利店以快速消費(fèi)品為主，突出“便捷、新穎、時(shí)尚”的特點(diǎn)。自有品牌的甜點(diǎn)、面包、三明治、盒飯、壽司、飯團(tuán)等鮮食商品的品質(zhì)和口味得到市場認(rèn)可，新開門店生意火爆，便利店日銷售額平均在1 萬元左右，受前期開店費(fèi)用投入影響，目前便利店整體處于虧損狀態(tài)，便利店虧損額約為257.75 萬元，預(yù)計(jì)隨著便利店運(yùn)營成熟，虧損將收窄，將逐步實(shí)現(xiàn)盈利。中百規(guī)劃以“直營+加盟”的形式在3 年內(nèi)開出500家，按照目前整體的店鋪的收入規(guī)模，估計(jì)能夠貢獻(xiàn)營業(yè)收入18.25 億元，參考日本羅森便利店整體凈利率水平并考慮公司自營和加盟的模式，保守預(yù)計(jì)500 家便利店能夠貢獻(xiàn)凈利潤約為0.3 億元。另外，本次增資完成后，公司將便利店公司的資產(chǎn)進(jìn)行評估作價(jià)引入產(chǎn)業(yè)基金，分散便利店培育期的投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資金快速周轉(zhuǎn)，有利于便利店快速擴(kuò)張。
    資產(chǎn)證券化和產(chǎn)業(yè)基金盤活內(nèi)外部資金，激勵(lì)機(jī)制帶動(dòng)企業(yè)迎來新突破?！笆酆蠓底狻辟Y產(chǎn)證券化若2016Q4完成，有望實(shí)現(xiàn)約4.7 億元稅后凈利潤，盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。另外，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金融通外部資金，助力產(chǎn)業(yè)鏈整合，加快經(jīng)營業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級。合伙人制度和內(nèi)加盟制度促成員工激勵(lì)，職業(yè)經(jīng)理人制度激發(fā)管理層活力，股權(quán)激勵(lì)待落地，有望進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)活力，帶動(dòng)公司業(yè)績增長。
    投資建議：目標(biāo)價(jià)12.04 元，觀察業(yè)態(tài)經(jīng)營以及國企改革進(jìn)展，維持“增持”評級。公司業(yè)態(tài)2017-2018年大概率全面升級改造，增厚公司業(yè)績。虧損店鋪關(guān)閉基本完成，借鑒永輝超市管理經(jīng)驗(yàn)實(shí)現(xiàn)約150 家紅標(biāo)店調(diào)整，新業(yè)態(tài)網(wǎng)點(diǎn)布局約涉及60 個(gè)食品超市、30 個(gè)鄰里生鮮、50 個(gè)全球商品直銷中心、500 個(gè)中百羅森便利店，生鮮品類及海外直采商品全業(yè)態(tài)占比繼續(xù)增加，預(yù)計(jì)綜合銷售毛利率將提升約1-2%。產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目資金將逐步投入運(yùn)作，助力后臺資源整合和產(chǎn)業(yè)鏈拓展，有望圍繞“小而美”業(yè)態(tài)實(shí)現(xiàn)整合。預(yù)計(jì)2016-2018 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入152.68、164.24、176.95 億元，合并歸母凈利潤為1.34、0.86、1.07 億元，對應(yīng)2016-2018 年每股收益（攤薄）為0.20、0.13、0.16 元。考慮公司虧損門店逐漸關(guān)閉，食品超市、鄰里生鮮、羅森便利店和全球直銷中心等新業(yè)態(tài)加速落地，業(yè)績有望迎來拐點(diǎn)。目標(biāo)價(jià)12.04 元，對應(yīng)2017年0.5xPS ，維持“增持”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化；便利店開店數(shù)量不及預(yù)期；股權(quán)激勵(lì)延后實(shí)施；