>> 中泰證券-銀座股份（600858）門店折價顯著提供高安全邊際，國改預(yù)期提升估值中樞-170110
| 上傳日期： |
2017/1/11 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
彭毅 |
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公司堅持深耕山東市場，鞏固和加強區(qū)域競爭優(yōu)勢，截至2016 年第三季度，公司旗下門店118 家，覆蓋山東省13 個地市和河北省。公司嚴(yán)控費用，整體業(yè)務(wù)“銷售+管理”費用增速逐年放緩，主要費用率也有所下降。公司物業(yè)價值被嚴(yán)重低估，當(dāng)前公司自有門店經(jīng)營面積122.67 萬平方米，NAV 估值104.54 億元，目前市值折價率約為49%，安全邊際高。茂業(yè)系兩度舉牌，目前合計持股14.31%，產(chǎn)業(yè)資本的注入給公司增添活力。集團(tuán)資本注入、員工持股計劃遭茂業(yè)系一票否決，但在中央、地方政府持續(xù)推進(jìn)國企改革的大背景下，商業(yè)集團(tuán)繼續(xù)尋求最優(yōu)方式推進(jìn)零售業(yè)整體上市及員工激勵計劃，改革預(yù)期仍存。商業(yè)集團(tuán)擁有包括金融、制藥、教育等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過整合集團(tuán)旗下資源，有望在山東形成涵蓋購物、旅行、休閑、娛樂、生活服務(wù)為一體的“銀座生活圈”，實現(xiàn)全渠道轉(zhuǎn)型。股權(quán)博弈或推進(jìn)公司價值重估，國企改革預(yù)期仍存，公司依托商業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型全渠道大有可為。預(yù)計2016-2018 年營業(yè)收入135、148、157 億元，參考銀座股份自有物業(yè)估值，給予2017 年P(guān)S=0.6估值，銀座股份目標(biāo)市值為88.8 億元，目標(biāo)價16.92 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
門店穩(wěn)健擴張，營運能力提升。銀座股份是以商業(yè)零售為主業(yè)的大型連鎖企業(yè)，涉及的商業(yè)零售業(yè)態(tài)主要包括百貨商店、大型綜合超市和購物中心，其中百貨業(yè)務(wù)占比近2/3。公司在省內(nèi)實施“百貨+賣場”戰(zhàn)略，門店覆蓋省內(nèi)大部分城市。實體零售低位運行導(dǎo)致公司業(yè)績增速下滑，公司采取多種措施降低費用，整體業(yè)務(wù)銷售、管理費用增速逐年放緩，零售業(yè)相關(guān)費用也大幅下降，營運能力逐步提升。
商業(yè)集團(tuán)VS 茂業(yè)系，期待兩相博弈推進(jìn)經(jīng)營改善。公司控股股東商業(yè)集團(tuán)為大型國企，旗下九大產(chǎn)業(yè)多元化發(fā)展，“銀座”作為馳名商標(biāo)是集團(tuán)重要身份標(biāo)識?，F(xiàn)代零售是集團(tuán)核心業(yè)務(wù)之一，銀座股份作為集團(tuán)旗下唯一上市零售企業(yè)，是集團(tuán)整合零售資源的唯一主體。茂業(yè)系兩度舉牌，推動商業(yè)集團(tuán)兩度增
，大股東之間的股權(quán)博弈，估值水平提升，縮小與自有門店價值的差距。集團(tuán)資本注入、員工持股計劃遭茂業(yè)系一票否決，但在中央、地方政府持續(xù)推進(jìn)國企改革的大背景下，商業(yè)集團(tuán)繼續(xù)尋求最優(yōu)方式推進(jìn)零售業(yè)整體上市及員工激勵計劃，改革預(yù)期仍存（2016 年山東商業(yè)集團(tuán)上半年財務(wù)信息公告）。
整合電商、支付資源，助力公司全渠道轉(zhuǎn)型。2016 年公司計劃推進(jìn)全渠道平臺建設(shè)，針對電商平臺銀座云生活動作頻頻，結(jié)合集團(tuán)旗下金融支付資源，有望在山東形成涵蓋購物、旅行、休閑、娛樂、生活服務(wù)為一體的“銀座生活圈”，真正實現(xiàn)全渠道轉(zhuǎn)型。
盈利預(yù)測與投資建議：目標(biāo)價16.92 元，首次覆蓋給予“買入”評級。政府對實體零售的關(guān)注度逐漸提升，未來三年，實體零售將迎來重要發(fā)展機遇。臨近年末，新一輪地方國企改革方案陸續(xù)公布，2017 年為國改關(guān)鍵年。在國改持續(xù)升溫的大背景下，公司改革預(yù)期仍存。預(yù)計2016-2018 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入135.00、148.15、156.76 億元，歸母凈利潤0.82、0.91、1.02 億元，對應(yīng)2016-2018 年每股收益（攤?。?.16、0.18、0.20 元?？紤]到股權(quán)博弈或推進(jìn)公司價值重估，給予目標(biāo)價16.92 元，對應(yīng)2017 年0.6xPS，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：實體零售持續(xù)下滑，社會消費品零售總額大幅下降；股東交流不順，繼續(xù)僵持；山東地區(qū)國改進(jìn)展不及預(yù)期；
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