>> 廣發(fā)證券-紫光學(xué)大（000526）短期資金面承壓，長期K12龍頭地位有望顯現(xiàn)-170301
| 上傳日期： |
2017/3/1 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
謹(jǐn)慎增持 |
作者： |
安鵬，沈濤 |
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公司大股東為西藏紫光卓遠(yuǎn)（其與一致行動人合計持有22.49%），實際控制人為清華控股，最終實際控制人為教育部。
16 年12 月公司董事會決定終止發(fā)行。雖然由于定增終止公司資金承壓，但合并學(xué)大教育后教育培訓(xùn)板塊的龍頭優(yōu)勢將逐步凸顯。
主業(yè)：全國最大的1 對1 機構(gòu)，16 年小幅盈利，費用增加拖累業(yè)績收購學(xué)大教育前銀潤投資主營為游樂設(shè)備綜合服務(wù)和物業(yè)租賃，15 年營業(yè)收入和歸屬于母公司凈利潤分別為2507 萬元和-1356 萬元。公司16 年6月開始并購學(xué)大教育，16 年前三季度營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為8.19億元和-3558 萬元，其中學(xué)大教育6-9 月營業(yè)收入為8.00 億元，歸母凈利潤為1065 萬元。根據(jù)業(yè)績預(yù)告，16 年公司歸母凈利潤為-12200 萬元至-9400 萬元，主要由于支付定增事項機構(gòu)費用及收購學(xué)大借款增加（其中學(xué)大營業(yè)收入約12.71 億元）。
學(xué)大集團是全國最大的中小學(xué)一對一個性化課外輔導(dǎo)機構(gòu)，根據(jù)公司預(yù)測，學(xué)大15-17 年營業(yè)收入（預(yù)計）分別為22.83、25.36 和27.60 億元，16年和17 年增速分別為11.1%和8.8%。
公司未來業(yè)績增長來自：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、線上業(yè)務(wù)擴展及資源整合學(xué)大集團主要業(yè)務(wù)包括1 對1、小組課以及國際教育。至16 年6 月末，學(xué)大擁有超過580 個學(xué)習(xí)中心，約有15674 名全職教職員工，并為全國29個省份及直轄市中的132 個城市的客戶提供服務(wù)。16 年收入結(jié)構(gòu)中，1 對1、小班組占比分別為87.7%和8.9%。公司未來增長主要來自：（1）業(yè)務(wù)模式：14 年開始公司逐步增加3-6 人的小班組業(yè)務(wù)，一方面增加學(xué)生數(shù)量，另一方面也攤低固定成本，提升毛利率；（2）線上業(yè)務(wù)：14 年公司打造“e學(xué)大”平臺，將線下培訓(xùn)和線上有機結(jié)合，相比競爭對手不論在內(nèi)容的更新速度、還是強大的師資儲備資源，都處于行業(yè)領(lǐng)先地位；（3）國際教育：公司設(shè)立紫光學(xué)大教育發(fā)展公司，并布局廈門和湖州安吉的國際學(xué)校，有望成為新的增長點；（4）股東資源：公司實際控制人和最終控制人清華控股和教育資源豐富，公司生源、規(guī)模都有望實現(xiàn)增長，資源整合也有望推進。
短期業(yè)績承壓，長期龍頭地位逐步顯現(xiàn)，首次覆蓋給予“謹(jǐn)慎增持”評級
盡管公司定增方案終止，短期將帶來資金和業(yè)務(wù)的壓力（公司向控股股東借款18.5 億元，利率4.35%，年利息約8000 萬），但學(xué)大位于K12 培訓(xùn)第一陣營，線下學(xué)習(xí)點覆蓋廣泛、師資力量雄厚、線上“e 學(xué)大”的平臺優(yōu)勢也逐步發(fā)揮。未來依賴公司積極的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型及股東資源，公司教育板塊規(guī)模和盈利有望快速提升。考慮16 年公司支付定增相關(guān)費用及收購借款造成虧損，而17 年后學(xué)大并表對業(yè)績的增量貢獻，我們預(yù)計公司16-18 年EPS分別為-1.12 元、0.59 元、1.01 元，對應(yīng)17 年P(guān)E 約63 倍，短期估值偏高，但公司中長期業(yè)績增長值得期待，首次覆蓋給予“謹(jǐn)慎增持”評級。
風(fēng)險提示：公司16 年預(yù)計虧損，定增終止導(dǎo)致負(fù)債增加，K12 培訓(xùn)市場競爭加劇，公司盈利低于預(yù)期，外延并購不達預(yù)期。
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