>> 申萬宏源-安琪酵母(600298)深度報告：糖蜜價格下降釋放成本紅利，產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進-170309
| 上傳日期： |
2017/3/10 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
呂昌 |
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此報告為加密報告 |
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公司目前擁有酵母類產(chǎn)品發(fā)酵總產(chǎn)能18.5萬噸，產(chǎn)能利用率已經(jīng)達到110%。隨著柳州工廠新增2 萬噸產(chǎn)能預(yù)計今年7 月份投產(chǎn)，公司的產(chǎn)能壓力將得到初步緩解。同時俄羅斯的2 萬噸酵母工廠和赤峰工廠的2.5 萬噸酵母生產(chǎn)線擴產(chǎn)項目穩(wěn)步推進，預(yù)計2017-18 年公司仍為維持年化10%左右的產(chǎn)能增長。
烘焙酵母夯實傳統(tǒng)酵母產(chǎn)品成長性，酵母抽提物發(fā)展空間大：從下游需求來看，公司傳統(tǒng)酵母產(chǎn)品占酵母總收入的75%左右,按照適用范圍可以分為面食酵母和烘焙酵母，雖然面食酵母的成長性相對穩(wěn)定，但是烘焙行業(yè)的高景氣帶來烘焙酵母需求的快速增長；而作為唯一具備食品屬性的新型鮮味劑,酵母抽提物YE 可廣泛用于肉制品、方便面、醬油等食品調(diào)味領(lǐng)域。YE 目前占酵母系列產(chǎn)品收入約25%,我們估算國內(nèi)潛在需求規(guī)模在30 噸左右，安琪擁有全球最大的4.6 萬噸產(chǎn)能，有望成為重要的收入新增長點。
糖蜜成本價格下行繼續(xù)釋放成本紅利，費用率仍有壓縮空間：糖蜜成本約占酵母總成本的40%左右，安琪17 年初的糖蜜采購價格為750 元/噸，相較于2016 年下降近20%，由于采購成本已經(jīng)基本鎖定，今年糖蜜成本下降已成大概率事件，根據(jù)我們的測算，若采購成本鎖定在750 元/噸，公司17 年酵母系列產(chǎn)品的毛利率有望接近38%，同比提升3%。
同時2016Q1-2016Q3 安琪連續(xù)三個季度的期間費用率水平維持在20%左右，雖然相較于2014Q1 的費用率高點24.29%已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的回落，但是距2009 年以來15%的低點仍有較大的下降空間。
投資評級與估值：我們預(yù)測16-18 年EPS 為0.63、0.88、1.00 元(考慮資本公積金轉(zhuǎn)增擴大股本)，同比增長86%、39%、13%，最新收盤價對應(yīng)17-18 年P(guān)E 分別為22、19 倍，17 年目標價23 元，對應(yīng)17 年26xPE，買入評級。我們看好公司的核心邏輯是：1、酵母產(chǎn)品下游需求穩(wěn)定，酵母提取物應(yīng)用范圍廣泛，公司主營業(yè)務(wù)市場空間大；2、公司產(chǎn)能建設(shè)穩(wěn)步推進，保證產(chǎn)品穩(wěn)定供應(yīng)，收入端穩(wěn)定增長具備可持續(xù)性；3、糖蜜價格下行保證毛利率繼續(xù)提升，海外布局產(chǎn)能，改善出口產(chǎn)品盈利能力，公司盈利能力有望持續(xù)改善。
股價表現(xiàn)的催化劑：業(yè)績超預(yù)期、產(chǎn)能擴建速度超預(yù)期
核心假設(shè)風險：業(yè)績低于預(yù)期
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