>> 申萬宏源-冀東水泥(000401)區(qū)域景氣度持續(xù)改善，價格上漲盈利修復(fù)，上調(diào)至“買入”評級-170310
| 上傳日期： |
2017/3/13 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
孟燁勇 |
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借助金隅高效內(nèi)控及管理，冀東降本效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)在：1）冀東16Q3 管理費用率/財務(wù)費用率自15 年20.71%/12.91%降低至13.44%/10.2%，預(yù)計全年財務(wù)利息支出降低1.8-2 億元，后期仍有進一步優(yōu)化空間；2）整合后公司產(chǎn)業(yè)鏈從水泥制造的原料礦業(yè)、生產(chǎn)、產(chǎn)品加工全面覆蓋，新增相對高毛利的混凝土和骨料業(yè)，有益于公司整體盈利水平提升。
京津冀供需雙端改善，龍頭率先受益漲價。從中長期來看，華北地區(qū)供需格局有持續(xù)改善動力。
供給層面：1）冬季錯峰生產(chǎn)常態(tài)化，環(huán)保執(zhí)行趨嚴。16 年冬季錯峰生產(chǎn)力度空前，16 年12 月-17 年3 月停產(chǎn)減少水泥產(chǎn)量0.28 億噸，占華北地區(qū)16 年產(chǎn)量14.32%。2）嚴控原料銷售，小產(chǎn)線逐步出清。區(qū)域內(nèi)2500t/d 以下生產(chǎn)線占比超55%，新冀東將嚴控原料銷售，擠壓小廠出清，預(yù)計將減少0.2 億噸水泥供應(yīng)，占比16 年華北地區(qū)熟料產(chǎn)量的9.5%。低效產(chǎn)線淘汰不僅壓縮過剩產(chǎn)能，我們更看好市場出清后穩(wěn)定的競爭秩序，集中度提升后大廠商協(xié)同合作。3）政策高壓下，華北地區(qū)2020 年前嚴禁新增產(chǎn)能和非同一控制人的產(chǎn)能置換。需求層面：華北地區(qū)基建投資是需求主力，占比超60%，且京津冀一體化政策端加速跡象頻現(xiàn)，交運項目首先獲得批復(fù)，預(yù)計將產(chǎn)生0.76 億噸水泥需求，有望在未來3 年陸續(xù)釋放。中長期看區(qū)域供需雙端改善，盈利逐步進入修復(fù)期，冀東作為龍頭將率先享受價格上漲帶來的業(yè)績改善。
環(huán)保強力度+低庫存有望復(fù)制限電效應(yīng)，價格上漲盈利具備較高彈性。10 年3 月行業(yè)強制拉閘限電，其中浙江、安徽和河南三省分別減產(chǎn)6.46%/5.47%/16.91%，合計減少水泥產(chǎn)量0.31 億噸，價格累計上漲205/200/145 元/噸，全國水泥價格在下半年累計上漲18.29%，同期冀東水泥股價累計上漲58%。對標(biāo)當(dāng)下，華北地區(qū)庫容比61.2%，處于歷史低位，停窯限產(chǎn)區(qū)域擴大，周邊錯峰將減輕涌入沖擊，區(qū)域價格自9 月275 元大幅上漲68 元至343 元。受益需求復(fù)蘇拉動價格上漲，公司16 年業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計歸母凈利變動區(qū)間為2000-8000 萬元，較15 年虧損17 億元大幅扭虧為盈，業(yè)績拐點已顯現(xiàn)。其中3 季度單季公司主營毛利率為32.94%，達10 年以來歷史最高，同環(huán)比分別大幅增長13.45%、13.27%。公司業(yè)績同比大增有去年低基數(shù)緣故，但更重要是行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)和公司自身優(yōu)化的雙重推動下表現(xiàn)出的強大業(yè)績彈性，我們預(yù)計公司17 年-18年業(yè)績持續(xù)改善。
盈利預(yù)測及估值。公司作為華北地區(qū)龍頭地位穩(wěn)固，基本面恢復(fù)下將率先受益。雖然目前冀東無法按時完成二次反饋申請中止資產(chǎn)重組事項，但是整合仍在進行，對經(jīng)營活動不造成重大不利影響?？紤]到公司所在區(qū)域供需雙向改善，我們假設(shè)公司16-18 年水泥噸價格至205 元、264元和267 元，對應(yīng)16-18 年將凈利潤0.51/18.74/21.87 億元，對應(yīng)EPS 為0.04/1.39/1.62 元（原EPS0.02/0.66/0.98 元），對應(yīng)PE 為339X/10X/8X，與17 年重點跟蹤公司平均PE17 倍相比（海螺水泥、華新、萬年青、祁連山），估值具備較強安全邊際，上調(diào)“增持”至“買入”評級。
風(fēng)險提示：房地產(chǎn)投資下滑、基建投資低預(yù)期、金隅冀東合并速度放緩
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