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若承包期滿兩家貿(mào)易子公司凈資產(chǎn)小于接管日水平，受托公司將補(bǔ)足差額。  
    評(píng)論： 部分貿(mào)易負(fù)資產(chǎn)再度出表，估值瓶頸有望突破。過去幾年，貿(mào)易應(yīng)收賬款減值和訴訟損失導(dǎo)致公司巨虧，影響股價(jià)表現(xiàn)。此次將兩家貿(mào)易子公司向關(guān)聯(lián)方承包，實(shí)質(zhì)是將兩家公司移出表外，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表。我們按照歷史公告統(tǒng)計(jì)，兩家公司截止去年三季度凈資產(chǎn)為-2.08億元，華南公司可能有近4950萬元的潛在訴訟損失，此次承包方案相當(dāng)于上市公司確認(rèn)了一項(xiàng)"看漲期權(quán)"，貿(mào)易子公司的潛在損失被剝離出公司，但未來可在子公司盈利中獲取20%的承包費(fèi)收益，向上仍保有彈性空間，是公司剝離貿(mào)易"包袱"的又一項(xiàng)嘗試。之前公司曾連續(xù)三年計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失消化歷史積累的風(fēng)險(xiǎn)，2016年剝離7家虧損嚴(yán)重的貿(mào)易公司，我們預(yù)計(jì)2017年公司有望徹底完成貿(mào)易資產(chǎn)的優(yōu)化。貿(mào)易業(yè)務(wù)不應(yīng)再成為拖累估值的因素。 
    煤炭業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)，煤礦資產(chǎn)被低估。與山西五大煤炭集團(tuán)相比，公司建礦時(shí)間較晚，歷史包袱輕，成本可持續(xù)維持低位。低成本保證了公司在煤價(jià)最低迷的時(shí)期也未出現(xiàn)虧損，也能支持業(yè)績(jī)彈性在煤價(jià)上漲過程中不斷放大。預(yù)計(jì)2016年公司煤炭板塊貢獻(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)在6～7億元；目前保守的煤價(jià)預(yù)期下，2017年煤炭業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)凈利13～14億元。從煤礦權(quán)益凈資產(chǎn)和產(chǎn)能-市值比的角度，我們判斷公司煤礦資產(chǎn)合理估值在140億元以上。 
    微觀動(dòng)力足，國(guó)企改革落地值得期待。公司控股股東是山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)是省屬七大煤炭集團(tuán)之一，目前山西省國(guó)改正自上而下推進(jìn)。公司托管貿(mào)易子公司的行為表明，公司有意愿通過經(jīng)營(yíng)方式改革，解決貿(mào)易業(yè)務(wù)遺留的包袱，為進(jìn)一步用好上市公司平臺(tái)打下基礎(chǔ)。由于公司控股股東在山西國(guó)有煤炭集團(tuán)中規(guī)模較小，預(yù)計(jì)國(guó)企改革的效果也有望更早在公司顯現(xiàn)。 
    風(fēng)險(xiǎn)因素：下游需求增速放緩，導(dǎo)致煤炭需求回落；承包條件未獲滿足。 
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。公司煤炭板塊業(yè)績(jī)向上彈性增大，貿(mào)易板塊虧損止血有望，基本面改善確定性高。我們維持公司2016～2018年盈利預(yù)測(cè)EPS 0.13/0.59/0.70元，當(dāng)前價(jià)5.17元，對(duì)應(yīng)PE分別為31/9/7x，維持目標(biāo)價(jià)7.06元，對(duì)應(yīng)2017年P(guān)/E12x，維持"買入"評(píng)級(jí)。