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公司輸液業(yè)務(wù)通過近年來的結(jié)構(gòu)調(diào)整，高毛利的軟袋等產(chǎn)品占比已經(jīng)超過50%，毛利率穩(wěn)步上升，輸液業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的毛利觸底反彈。同時(shí)非輸液業(yè)務(wù)開始發(fā)力，0 號(hào)已經(jīng)進(jìn)入提價(jià)通道，匹伐他汀和牛肺表面活性物等制劑高增長，且前者受益醫(yī)保目錄調(diào)整，有望持續(xù)放量；16 年并購的賽科和利民完成業(yè)績承諾，預(yù)計(jì)后續(xù)穩(wěn)健增長。我們看好公司輸液業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整后盈利能力的繼續(xù)提升，期待非輸液業(yè)務(wù)內(nèi)生和外延的快速增長，首次覆蓋給予審慎推薦。
    輸液業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整初見成效。2016 年公司輸液業(yè)務(wù)收入21.07 億元，同比-9.18%；毛利8.32 億元，同比+2.20%，扭轉(zhuǎn)了2015 年毛利下降的趨勢。近年來公司積極壓縮塑瓶業(yè)務(wù)，主推高毛利的軟包裝系列產(chǎn)品，重點(diǎn)宣傳內(nèi)封式聚丙烯輸液產(chǎn)品（BFS）。目前軟包裝高毛利的產(chǎn)品占比已經(jīng)超過了50%，提升16 年輸液業(yè)務(wù)毛利率4.40 個(gè)百分點(diǎn)至39.53%。16 年公司BFS 產(chǎn)品銷量在2300 萬袋左右，體量尚小，預(yù)計(jì)未來短期內(nèi)將以翻番的形式高速增長，繼續(xù)帶動(dòng)輸液業(yè)務(wù)毛利率上行。
    非輸液業(yè)務(wù)增長點(diǎn)豐富。非輸液產(chǎn)品16 年收入32.60 億元，同比+22.63%，由于并表的利民產(chǎn)品毛利率較低，拉低非輸液產(chǎn)品毛利率下降4.52 個(gè)百分點(diǎn)至62.21%。核心產(chǎn)品0 號(hào)銷售額7.41 億元，同比基本持平。16 年0 號(hào)提價(jià)效果將逐漸顯現(xiàn)，對其毛利率將有實(shí)質(zhì)提升，目前日均費(fèi)用1.15-1.30 元，擁有巨大的提價(jià)空間。匹伐他汀鈣片和珂立蘇收入為2.3 億元和1.7 億元左右，分別同比+60%和+40%左右。前者新進(jìn)入國家醫(yī)保目錄；后者競爭格局良好，未來有望實(shí)現(xiàn)適應(yīng)癥拓展，持續(xù)高增長可期。賽科和利民的并表極大增厚了公司業(yè)績，報(bào)告期產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)増長，雙雙完成業(yè)績承諾。公司產(chǎn)品口服制劑種類豐富，初步預(yù)計(jì)會(huì)有接近30 個(gè)品種進(jìn)行一致性評價(jià)試驗(yàn)。目前BE試驗(yàn)進(jìn)展順利，估計(jì)2018 年會(huì)有主要品種通過一致性評價(jià)，為公司打開額外的增長空間。
    外延并購預(yù)期強(qiáng)烈，資金充沛。繼賽科和利民后公司擬收購海南中化，繼續(xù)擴(kuò)充各領(lǐng)域的產(chǎn)品種類。根據(jù)公司“1+1+6”業(yè)務(wù)平臺(tái)的規(guī)劃，預(yù)計(jì)后續(xù)還會(huì)有新的外延動(dòng)作。近年來公司資金充沛，16 年年報(bào)現(xiàn)金近15 億，加上發(fā)布的15 億規(guī)模的債券預(yù)案和向股東華潤醫(yī)藥申請的8 億借款額度，資金實(shí)力雄厚，為并購提供了強(qiáng)有力的支撐。
    盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)公司2017-2019年歸母凈利潤增速分別為15%、13%和10%，對應(yīng)EPS 分別為1.15、1.30 和1.43。我們看好公司輸液業(yè)務(wù)盈利能力拐點(diǎn)過后的提升，期待外延并購和一致性評價(jià)未來發(fā)力，首次覆蓋給予審慎推薦。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：招標(biāo)降價(jià)超預(yù)期；BFS 銷售推廣不及預(yù)期；外延并購進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。