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歷史上來看，景區(qū)公司多為國(guó)企，在動(dòng)力及激勵(lì)上往往有所不足。而黃山旅游在16 年管理層更換后，新任管理層通過5 大體系的改革和調(diào)整，去行政化、更重市場(chǎng)化，管理改善明顯，盈利水平顯著提升；去年開始公司資本運(yùn)營(yíng)節(jié)奏加快，對(duì)接資本市場(chǎng)積極性明顯提高，為發(fā)展注入動(dòng)能。
    業(yè)績(jī)支撐：去年二季度雨水天氣影響顯著，低基數(shù)上恢復(fù)性增長(zhǎng)確定性較高。
    16 年黃山地區(qū)二季度月均降水量及天數(shù)均呈現(xiàn)明顯異常，17 年人次低基數(shù)上有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性成長(zhǎng)。人次是景區(qū)生命線，歷史上來看，景區(qū)利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)對(duì)旅游人次的增加具有放大效應(yīng)，其帶來的潛在業(yè)績(jī)彈性較大。
    外延拓張：東黃山繼續(xù)擴(kuò)容，宏村太平湖等打開山下更大空間。1）東黃山：資源稟賦佳，交通方便，受政府高度重視，近期山上山下的詳細(xì)規(guī)劃均獲實(shí)質(zhì)推進(jìn)，將為景區(qū)擴(kuò)容1/3 以上，改善動(dòng)線及內(nèi)容豐富度，推動(dòng)游客人數(shù)和客單價(jià)上升2）宏村及太平湖：已簽訂框架性協(xié)議，后續(xù)細(xì)化方案將陸續(xù)出臺(tái)，休閑性資源與黃山現(xiàn)有資源形成差異化及優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，度假旅游、體育旅游等新形態(tài)開發(fā)將豐富公司的產(chǎn)品線，未來有望形成更大協(xié)同效應(yīng)長(zhǎng)期判斷：景區(qū)價(jià)值回歸+交通改善，將成為公司未來的長(zhǎng)期性看點(diǎn)。IPO提速的大背景下，黃山等景區(qū)公司稀缺性凸顯，未來投資價(jià)值及市場(chǎng)偏好將不斷提升。交通曾是制約公司瓶頸，合福高鐵提振效果明顯，杭黃高鐵近期已進(jìn)入后期線上施工進(jìn)程，18 年上半年開通可期，杭黃高鐵的開通將把黃山納入人口眾多且消費(fèi)力強(qiáng)的長(zhǎng)三角生活圈，意義深遠(yuǎn)。鐵路開通對(duì)游客的影響是一個(gè)長(zhǎng)期過程，杭黃高鐵等將成為公司未來一段時(shí)期的重要增量來源。
    財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議
    由于外延項(xiàng)目細(xì)化時(shí)間不確定故未考慮其貢獻(xiàn)，維持公司16-18 年EPS0.46/0.55/0.66 元的預(yù)測(cè)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)17 年32 倍PE；若扣除華安證券持股1 億股（按3/15 收盤價(jià)計(jì)算對(duì)應(yīng)市值11.66 億元），對(duì)應(yīng)17 年主業(yè)估值僅28 倍PE，處于公司歷史估值低位。參考可比公司估值，給予17 年39倍PE（扣除華安證券影響為36 倍PE），目標(biāo)價(jià)21.51 元，買入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示 天氣等突發(fā)性事件，高鐵開通、外延推進(jìn)低于預(yù)期等