>> 東吳證券-國(guó)軒高科（002074）短期業(yè)績(jī)承壓，全年平穩(wěn)增長(zhǎng)可期-170318
| 上傳日期： |
2017/3/20 |
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作者： |
曾朵紅 |
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第四季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.35億，同比增長(zhǎng)7.1%；第四季度毛利率為43.9%，低于全年水平；凈利潤(rùn)2.98億，同比增長(zhǎng)16.2%。2016年公司整體實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，主要受益于公司動(dòng)力電池出貨量翻番上漲，達(dá)到6.19Ah（約2GWh）。2016年公司動(dòng)力電池實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.75億，同比增長(zhǎng)90.8%；輸配電設(shè)備營(yíng)收6.11億，同比增長(zhǎng)10.8%。公司擬以8.76億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.5元。
公司毛利率46.9%，凈利率21.7%，維持高水平。2016年公司動(dòng)力電池毛利率48.71%，基本維持穩(wěn)定，2016年電池模組平均價(jià)格為2.3元/Wh，同比下滑8%，公司通過成本控制，良好地對(duì)沖了價(jià)格下滑。2016年上半年動(dòng)力電池毛利率為50.34%，而下半年價(jià)格有所下滑，毛利率略微下降至47.13%。輸配電設(shè)備業(yè)務(wù)全年毛利率為30.73%，提升3.43%。由于動(dòng)力電池業(yè)務(wù)占比提升，2016年公司整體毛利率提升1.54%至46.9%。費(fèi)用率略有提升。2016年管理費(fèi)用5.78億，同比增長(zhǎng)112%，管理費(fèi)用率為12.1%，增加2.2%，主要受研發(fā)費(fèi)用增加影響（為3.3億，同比增加144%）。銷售費(fèi)用為3.83億，同比增長(zhǎng)82%，銷售費(fèi)用率為8%，增加0.3%，基本穩(wěn)定，其中質(zhì)保及售后服務(wù)費(fèi)用為2.74億，同比增長(zhǎng)114%，主要受公司動(dòng)力電池規(guī)模擴(kuò)大所致。2016年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為0.42億，增長(zhǎng)93%，但整體規(guī)模較小。2016年公司營(yíng)業(yè)外收入為0.98億，同比增長(zhǎng)108%，主要來自政府補(bǔ)貼增加。
存貨增長(zhǎng)29%小于營(yíng)收增長(zhǎng)，預(yù)收款減少2.5億，下滑87%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)145%。報(bào)告期末公司存貨6.3億，較年初增長(zhǎng)29%，增速小于營(yíng)收增長(zhǎng)，其中庫存商品2.88億，較年初增長(zhǎng)113%，主要由于2015年下半年動(dòng)力電池行業(yè)供應(yīng)緊張，公司庫存水平低。公司預(yù)收款0.39億，較年初的2.9億，下滑87%，系今年一季度執(zhí)行新補(bǔ)貼政策，車企處于調(diào)整期，訂單減少。應(yīng)收賬款24.11億，較年初增長(zhǎng)72%，增速略低于營(yíng)收增長(zhǎng)。報(bào)告期末公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為203.5天，較2015年略有下降?，F(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為12.75億，同比增長(zhǎng)145%；由于產(chǎn)能擴(kuò)建，資本性支出增加，投資活動(dòng)現(xiàn)金流為-18.4億；公司通過借款等籌資方式，取得籌資活動(dòng)現(xiàn)金流9.03億，報(bào)告期末公司賬面現(xiàn)金為23.06億，是營(yíng)業(yè)收入的48.5%。
動(dòng)力電池價(jià)格下滑疊加客車企業(yè)調(diào)整，公司一季度業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)同比下滑28.15%-41.21%，低于市場(chǎng)預(yù)期，我們判斷隨著二季度新能源汽車銷量大幅好轉(zhuǎn)，公司業(yè)績(jī)將改善。目前市場(chǎng)主流磷酸鐵鋰價(jià)格已降低至1.7-1.8元/Wh，較去年降幅達(dá)到20%，原材料及制造費(fèi)用成本相應(yīng)有12%的下降空間，剩余部分需電池企業(yè)承擔(dān)，因此電池企業(yè)毛利率受到較大沖擊。同時(shí)，國(guó)軒高科磷酸鐵鋰電池主要配套客車，而客車企業(yè)為獲得1.2倍補(bǔ)貼，對(duì)配套電池進(jìn)行調(diào)整，因此一季度處于調(diào)整期，公司磷酸鐵鋰出貨量同比下滑明顯。
而隨著客車企業(yè)調(diào)整完畢（月初第二批推廣目錄中，高能量密度客車占比達(dá)到54%），二季度客車企業(yè)產(chǎn)量將大幅好轉(zhuǎn)，且目前公司在手訂單充足，今年新開拓宇通、北汽福田等客戶，全年看公司磷酸鐵鋰電池有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。三元方面，公司于2016年下半年投產(chǎn)2GWh產(chǎn)能，目前已穩(wěn)定生產(chǎn)，3月份已開始大批量供貨，主要配套北汽EC180。EC180車2017年目標(biāo)銷量7-8萬輛，而公司為其兩家電池供應(yīng)商之一，有望獲得50%的份額（對(duì)應(yīng)0.7gWh電池）。其余配套車企包括奇瑞、眾泰等，因此全年三元電池出貨量有望達(dá)到1.5GWh。 終止非公開發(fā)行股票，擬以配股方式募集資金不超過36億。公司于2016年11月通過非公開發(fā)行預(yù)案，擬以31.18元/股向8名特定對(duì)象發(fā)行不超過1.15億股，募資資金36億。由于定增融資管理趨嚴(yán)，公司終止此次定增，擬以總股數(shù)為基數(shù)，按照每10股配售不超過3股向全體股東配售，假設(shè)本次配股比例為每10股配售3股，本次配售股份數(shù)量為2.63億股，發(fā)行完成后，公司股本將增加至11.41億股。按照配售2.63億股，募資資金36億測(cè)算，此次配售股價(jià)格為13.67元/股。此次配售擬募資的36億用于公司12億AH動(dòng)力電池產(chǎn)能建設(shè)，正負(fù)極、充電設(shè)施、動(dòng)力總成控制系統(tǒng)等項(xiàng)目。 投資建議：我們預(yù)計(jì)2017-2019年歸屬母公司股東凈利潤(rùn)為13.05億、15.94億、17.88億元，EPS為1.49/1.82/2.04元，同比增長(zhǎng)27/22/12%，對(duì)應(yīng)PE為22.3/18.3/16.3?？紤]到公司為動(dòng)力電池龍頭企業(yè)，且后續(xù)三元產(chǎn)能逐步爬坡，給以目標(biāo)價(jià)39元，對(duì)應(yīng)2017年26倍PE，維持買入評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車政策支持不達(dá)預(yù)期，新能源汽車產(chǎn)銷不達(dá)預(yù)期，公司動(dòng)力電池出貨量不達(dá)預(yù)期，電池產(chǎn)品價(jià)格下滑幅度超預(yù)期。
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