>> 東興證券-白云山（600332）年報點評：涼茶行業(yè)格局改善+金戈快速增長，有望迎來業(yè)績拐點-170320
| 上傳日期： |
2017/3/21 |
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推薦 |
作者： |
張金洋 |
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預(yù)收賬款15.5億元，同比+59.3%創(chuàng)歷史新高，Q4新增7.37億，預(yù)計其中大部分來自王老吉預(yù)收經(jīng)銷商春節(jié)前備貨款，剔除收入確認(rèn)時點的影響，預(yù)計大健康板塊16年實際銷售增速約在10%，基本符合預(yù)期。大健康毛利率下降3.63個百分點，主要原因是公司改變費(fèi)用結(jié)算方式，用貨物抵扣費(fèi)用計入營業(yè)成本，導(dǎo)致毛利率下降。大南藥板塊實現(xiàn)營收69.06億元，同比+2.18%，其中金戈表現(xiàn)亮眼，全年銷售收入超過4億元（同比約+71%）、銷量同比+63%，其他主要品種滋腎育胎丸、舒筋健腰丸接近翻倍增長。大商業(yè)板塊實現(xiàn)營收51.48億元，同比+16.00%，增長超市場預(yù)期，主要受益于銷售網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)展和商業(yè)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新。
2）費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用約38.24億元，同比-8.26%，主要原因是費(fèi)用結(jié)算方式的改變，用商品抵扣費(fèi)用導(dǎo)致宣傳費(fèi)大幅減少；管理費(fèi)用率與2015年持平，而16年全年利息收入1.22億，同比+87%，利息收入增加使財務(wù)費(fèi)用率相比上年下降0.37個百分點。整體期間費(fèi)用率為25.79%，相比15年下降3.08個百分點，助力凈利潤增長。
2、王老吉市占率有望進(jìn)一步提升，利潤釋放有望加快
經(jīng)歷了王老吉與加多寶拆分事件后，目前的涼茶市場形成了王老吉加多寶兩強(qiáng)格局，且兩家訴訟官司基本完結(jié)，產(chǎn)品的包裝、廣告語、商標(biāo)等也有了明顯區(qū)分，涼茶市場競爭逐步放緩，行業(yè)趨于穩(wěn)定。在此背景下，王老吉與加多寶通過降價、買贈等的價格戰(zhàn)基本停止，成本下降，接下來可能還會有包裝更換、產(chǎn)品屬性更新升級和價格提升，行業(yè)凈利率緩步提升。同時，在加多寶受換罐的生產(chǎn)線、包裝、推廣費(fèi)的拖累時，公司加大對王老吉品牌（植入熱門綜藝、電影、電視?。┖颓溃ê灱s重慶3000 家火鍋門店）建設(shè)，產(chǎn)品的更新升級（去年推出無糖、低糖概念和瘦高包裝）和收回綠盒包裝，預(yù)計王老吉未來會加速擴(kuò)張占領(lǐng)更多市場。
公司戰(zhàn)略目標(biāo)是在2018 年實現(xiàn)70%的市占率和10%的凈利率，對比目前涼茶市場的利潤率（5.03%）和兩巨頭未拆分時涼茶行業(yè)的凈利率（最高曾達(dá)到20%）以及同類可比行業(yè)的凈利率（承德露露為17.31%?？煽诳蓸窞?6.60%），產(chǎn)品的凈利率還有較大的上升空間。預(yù)計王老吉一方面通過平臺化運(yùn)作擴(kuò)大市占率提高市場份額，另一方面通過提價（兩大涼茶巨王老吉和加多寶均在醞釀提價）助力營收增長和凈利率提升，預(yù)計大健康板塊在未來將實現(xiàn)兩位數(shù)以上的較快增長，在公司逐步提高利潤指標(biāo)考核權(quán)重的背景下，利潤也有望加速釋放。
3、金戈隨推廣加速或保持50%以上的高增長，帶動大南藥營收穩(wěn)步增長及毛利率上行
公司作為南派中藥集大成者，旗下?lián)碛邪惱顫?jì)在內(nèi)的12 家中華老字號企業(yè)，化藥領(lǐng)域擁有抗生素完整產(chǎn)業(yè)鏈，逐步涵蓋男科及其他領(lǐng)域。大南藥營收穩(wěn)定增長，同比+2.18%：其中中成藥部分憑借公司品牌渠道優(yōu)勢，報告期營收維持穩(wěn)定，從銷售量來看，小柴胡顆粒同比+1.46%，夏桑菊顆粒同比+6.77%?；瘜W(xué)藥同比+4.41%，其中金戈表現(xiàn)搶眼，2016 年銷售收入超過4 億元。金戈作為偉哥首仿，在上市之后15 年營收即超過2 億，16 年增速約71%，在同類產(chǎn)品中市場份額位列前三，已經(jīng)積累了較好的市場口碑及較高的知名度。金戈銷售渠道主要在零售端，隨著公司在藥店零售渠道布局不斷深入，終端鋪貨、宣傳推廣加速，預(yù)計其在未來仍有望保持50%以上的較快增速，帶動大南藥板塊穩(wěn)步增長，且隨著高毛利品種金戈營收占比逐漸提升將帶動大南藥整體毛利率上行。
結(jié)論：
我們預(yù)計公司 2017-2019 年歸母凈利潤分別為 19.53 億元、 22.78 億元、 25.88 億元， EPS 分別為 1.16、1.36、1.54 元，對應(yīng) PE 分別為 24X、 20X、 18X。公司自成立以來專注于醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)，目前已形成大健康（主要為全資子公司王老吉，彈性大）、大南藥（旗下12 個中華老字號、抗生素完整產(chǎn)業(yè)鏈，偉哥首仿金戈）、大商業(yè)（華南區(qū)域醫(yī)藥商業(yè)龍頭）及大醫(yī)療（孵化器）等四大板塊，近年來隨著涼茶行業(yè)格局改善王老吉產(chǎn)品在未來有望迎來營收、凈利的雙升，同時在公司振興大南藥的戰(zhàn)略下，金戈、滋腎育胎丸、舒筋健腰丸等品種快速增長有望帶動板塊營收穩(wěn)步增長及毛利率提升，當(dāng)前時點我們認(rèn)為公司有望迎來業(yè)績拐點?？春霉鹃L期發(fā)展，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風(fēng)險提示：涼茶行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險，金戈推廣不及預(yù)期
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