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近幾年，公司精細化工板塊毛利占比逐年提升，2013-2016 年分別為29%、30%、39%、44.5%，食品添加劑將逐步成為主要盈利貢獻板塊。16 年公司基礎化工產品實現(xiàn)銷售收入21.99 億元，較上年度減少9.53%，但公司通過技術創(chuàng)新，對生產工藝、設備持續(xù)進行升級改造，新增節(jié)能減排、安全環(huán)保設施，提升了生產效率、增加了產品收益，2016 年基礎化工產品毛利率達到21.63%，較上年度上升9.11%。同時公司如硝酸、碳酸氫銨具備規(guī)模優(yōu)勢，可提高原材料采購的議價能力，而公司地處安徽滁州，產品距離長三角目標市場較近，具有很大的競爭優(yōu)勢。公司精細化工產品食品添加劑收入增長迅速，2016 年收入9.14 億元，同比增加56.42%，主要原因為安賽蜜、甲乙基麥芽酚銷量及價格均有所增加，年產500 噸三氯蔗糖項目于7月份開始正式投產運行，報告期內產品價格漲幅較大，為公司貢獻了部分業(yè)績。
    16 年江蘇天成生化、寧波王龍因環(huán)保因素停產，加劇雙乙烯酮供應緊張，安賽蜜迎來持續(xù)提價，公司安賽蜜產能由9000噸擴產到12000噸，量價齊升將帶來業(yè)績持續(xù)超預期。16 年4 月位于江蘇泰州海安縣的江蘇天成因環(huán)保停產整頓，我們判斷此次停產將會迫使其異地搬遷，停產時間至少2 年以上。公司擁有3.9 萬噸雙乙烯酮產能，占國內20%左右。
    從雙乙烯酮下游來看，其主要有兩大產業(yè)鏈，分別為雙乙烯酮-脫氫芳樟醇-維生素E（或維生素A）和雙乙烯酮-乙酰乙酸胺-安賽蜜（見圖4）。
    目前雙乙烯酮已由此前的8300 元/噸上漲到目前的15200 元/噸，漲幅83.1%，后續(xù)還有上漲空間。原料雙乙烯酮的價格上漲也推動了安賽蜜價格的上漲，目前價格達到50000 元/噸左右。由于金禾實業(yè)為自產雙乙烯酮，所以隨著雙乙烯酮-安賽蜜產業(yè)鏈價格的提升，金禾實業(yè)將受益于價差的擴大而帶來的盈利提升。金禾實業(yè)雙乙烯酮產能1 萬噸，主要自用于生產安賽蜜，6 月份安賽蜜產能從9000 噸擴至12000 噸，下半年隨著新產能的投放，銷量預計增長20%以上，量價齊升帶來業(yè)績持續(xù)超預期。
    蘇州浩波逐步退出，安賽蜜市場競爭格局趨好。目前全球安賽蜜產能2.25 萬噸，金禾實業(yè)產能12000 噸，占53.3%，蘇州浩波產能6000噸，占26.7%，二者合計占全球總產能的80%，屬雙寡頭壟斷。蘇州浩波因連年虧損于2015 年申請破產清算，退出已是大概率事件。同時，安賽蜜項目涉及產業(yè)鏈長，投資大（噸投資額至少10 萬元以上），建設周期長（一般為1 年半左右），環(huán)保處理難度大（三廢量大且處理難度高），所以短時間內行業(yè)難以出現(xiàn)新進入者，未來1-2 年金禾實業(yè)將享受蘇州浩波原有的市場份額帶來的盈利提升。同時安賽蜜作為第四代甜味劑，更加安全可靠，在下游食品飲料生產中的用量極小，對其漲價敏感度低，預計后續(xù)仍有較大的提升空間。據測算，安賽蜜每上漲1 萬元，凈利潤將提升7000 萬，增厚EPS 0.132 元。
    第五代甜味劑三氯蔗糖全面推進中。公司年產500 噸三氯蔗糖項目已于2016 年7 月投產運行,目前該項目的各項生產技術、經濟指標達到公司預期。16 年新加坡泰萊產能關停和鹽城捷康800 噸產能因環(huán)保因素停產導致的行業(yè)供給收縮，三氯蔗糖價格已由16 年初的25 萬元/噸漲到目前的50 萬元/噸左右。16 年9 月新建年產1500 噸三氯蔗糖項目正在逐步推進中，將于17 年3 月達到試生產狀態(tài)。屆時三氯蔗糖產能合計將達到2000 噸，屆時市占率達到30%以上，有望成為國內乃至全球三氯蔗糖行業(yè)的龍頭企業(yè)，將進一步提高公司在食品添加劑行業(yè)的領先地位。
    維持“買入”評級：公司的主要產品安賽蜜、甲乙基麥芽酚在全球范圍均屬于雙寡頭壟斷，且公司產能為全球最大，目前兩產品的行業(yè)格局均發(fā)生了重大變化，安賽蜜主要競爭對手蘇州浩波逐步退出，2017 年新增1500 噸三氯蔗糖產能將持續(xù)帶來業(yè)績的高增長。公司轉型精細化工領域將帶來盈利和估值的雙重上移。我們上調2017-2019年公司每股收益分別為1.56 元、2.06 元、2.28 元（原值分別為1.32元、1.58 元和1.78 元），謹慎原則給予公司目標價25 元，對應公司2017-2019 年PE 分別為16、12、11 倍。結合當前股價18.48 元給予“買入”的投資評級。
    風險提示：原材料價格大幅波動，環(huán)保風險。