>> 國海證券-金禾實(shí)業(yè)（002597）深度報(bào)告：安賽蜜、三氯蔗糖產(chǎn)品邁入高景氣度周期-170126
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2017/2/3 |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
代鵬舉 |
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精細(xì)化工產(chǎn)品主要包括食品添加劑中的安賽蜜、三氯蔗糖以及香精香料中的甲乙基麥芽酚。2013-2016 上半年精細(xì)化工產(chǎn)品毛利占比分別為29%、30%、39%、45%，食品添加劑將逐步成為主要盈利貢獻(xiàn)板塊，公司成功實(shí)現(xiàn)向精細(xì)化工華麗轉(zhuǎn)型，下游食品飲料等消費(fèi)類需求打開公司成長空間。
全球糖尿病患者快速上升，高熱量糖類產(chǎn)品替代刻不容緩。根據(jù)2015 年國際糖尿病聯(lián)盟發(fā)布數(shù)據(jù)，全球糖尿病的患者人數(shù)4.15 億，患病率8.8%，患病情況呈快速上升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2040 年糖尿病患者達(dá)到6.42 億，患病率將上升至10.4%。其中中國糖尿病患者1.1 億，居全球首位，預(yù)計(jì)2040年將達(dá)到1.51 億。相比蔗糖、果葡糖漿等高熱量糖類產(chǎn)品，新型甜味劑化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定，不參與機(jī)體代謝，適合糖尿病人等需要控制能量和碳水化合物攝入的特殊消費(fèi)群體。
低糖低熱量消費(fèi)時(shí)代到來，甜味劑市場(chǎng)空間廣闊。消費(fèi)者在食品與飲料的偏好和消費(fèi)習(xí)慣已經(jīng)發(fā)生明顯改變，減少糖類消費(fèi)量和卡路里攝入量是消費(fèi)的大趨勢(shì)。根據(jù)英國泰萊數(shù)據(jù)顯示，55%消費(fèi)者減少食糖量，42%消費(fèi)者減少卡路里攝入量，具有低糖、低卡路里的食品和飲料產(chǎn)品總量相比2010 年增長87%。國內(nèi)甜味劑產(chǎn)量2010-2015 年復(fù)合增長率10.7%，隨著消費(fèi)觀向低糖低熱量方向轉(zhuǎn)變，代糖的甜味劑市場(chǎng)空間廣闊。
安賽蜜、三氯蔗糖因其安全性高、穩(wěn)定性好，成為甜味劑主流產(chǎn)品。人工合成甜味劑主要包括糖精、甜蜜素、安賽蜜、阿斯巴甜、三氯蔗糖等。相比與糖精與甜蜜素的不安全性以及阿斯巴甜的不穩(wěn)定性，由于三氯蔗糖具有安全性高、甜度高、穩(wěn)定性好等優(yōu)點(diǎn)，是目前甜味劑的主流產(chǎn)品。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2015 年國內(nèi)糖精和甜蜜素等傳統(tǒng)甜味劑的產(chǎn)能9.5 萬噸，按照滿足相同甜度進(jìn)行測(cè)算，若安賽蜜全部取代將新增8.07 萬噸，若三氯蔗糖全部替代將新增2.43 萬噸，安賽蜜、三氯蔗糖有望持續(xù)維持景氣度上行。
安賽蜜子行業(yè)集中度大幅提升，成本優(yōu)勢(shì)助力公司位居絕對(duì)龍頭地位。近兩年，安賽蜜甜味劑在行業(yè)供需格局較好的情況下，產(chǎn)品價(jià)格下跌到行業(yè)成本附近，促成了競(jìng)爭(zhēng)力低的產(chǎn)能退出，龍頭公司行業(yè)地位凸顯出來。公司配套主要原材料三氧化硫和雙乙烯酮，成本優(yōu)勢(shì)明顯。截至2016 年，蘇州浩波進(jìn)入破產(chǎn)程序，開工率不到三成，而公司安賽蜜產(chǎn)能擴(kuò)至1.2 萬噸，占全球市場(chǎng)份額50%，公司在安賽蜜市場(chǎng)的話語權(quán)進(jìn)一步加強(qiáng)，根據(jù)阿里巴巴采購批發(fā)網(wǎng)最新數(shù)據(jù)，產(chǎn)品價(jià)格目前達(dá)到4.8 萬/噸，產(chǎn)品價(jià)格有望繼續(xù)回升。
環(huán)保趨嚴(yán)助于三氯蔗糖競(jìng)爭(zhēng)格局改善，新增1500 噸穩(wěn)固公司龍頭地位。
三氯蔗糖是由英國泰萊公司與倫敦大學(xué)共同研制，由此使泰萊公司迅速發(fā)展成為全球最大的三氯蔗糖制造企業(yè)。2016 年4 月英國泰萊關(guān)停了新加坡三氯蔗糖產(chǎn)能，8 月份鹽城捷康因環(huán)保問題被停產(chǎn)，目前產(chǎn)能恢復(fù)情況尚不樂觀，從25 萬元/噸漲到目前的45-47 萬元/噸。公司于2017 年中旬將新增產(chǎn)能1500 噸/年，屆時(shí)公司市占率將達(dá)到30%以上。
受益于供給側(cè)改革及補(bǔ)庫存周期，基礎(chǔ)化工產(chǎn)品價(jià)格有望繼續(xù)維持高位。
三聚氰胺方面，2016 年10 月1 日之后，產(chǎn)品價(jià)格暴漲，達(dá)到新的制高點(diǎn)，從6000 元/噸上漲至10300-11200 元/噸，漲幅60%，2017 年受環(huán)保制約趨嚴(yán)，三聚氰胺價(jià)格有望維持高位。液氨方面，2016 年下半年受益于煤炭價(jià)格上漲，同時(shí)環(huán)保減產(chǎn)限量，液氨價(jià)格進(jìn)入上行通道，我們認(rèn)為2017年化肥出口關(guān)稅政策出臺(tái)，尿素等產(chǎn)品出口關(guān)稅下調(diào)導(dǎo)致尿素價(jià)格短時(shí)調(diào)漲明顯，以山東、河南為代表的化肥產(chǎn)銷大省將液氨產(chǎn)量向尿素大幅傾斜，液氨外銷減少有望繼續(xù)支撐價(jià)格上行。
首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。全球糖尿病患者快速上升及低糖低熱量消費(fèi)轉(zhuǎn)變，安賽蜜、三氯蔗糖增長及替代空間廣闊。安賽蜜行業(yè)經(jīng)過兩年洗牌，集中度大幅提高，公司憑借成本優(yōu)勢(shì)脫穎而出，未來有望受益市場(chǎng)影響力提高實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升；環(huán)保趨嚴(yán)助于三氯蔗糖技術(shù)壁壘高，新增1500噸穩(wěn)固公司龍頭地位。我們看好公司在食品添加劑領(lǐng)域的發(fā)展前景，預(yù)計(jì)公司2016-2018 年EPS 分別為1.01、1.61、2.02，對(duì)應(yīng)市盈率分別為 17.4、10.9、 8.7 倍，首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：公司三氯蔗糖投產(chǎn)不及預(yù)期；基礎(chǔ)化工價(jià)格回升不及預(yù)期；安賽蜜、三氯蔗糖等產(chǎn)品未來價(jià)格的不確定性。
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