>> 中泰證券-金禾實(shí)業(yè)（002597）解除環(huán)保掛牌督辦，又到配置時(shí)點(diǎn)-161222
| 上傳日期： |
2016/12/23 |
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作者： |
胡彥超 |
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隨著安賽蜜價(jià)格彈性的完全釋放和三氯蔗糖產(chǎn)品的全面放量，明后年業(yè)績?nèi)阅艹掷m(xù)高增長。我們小幅上調(diào)2016-18 年EPS 至0.88/1.09/1.28 元，當(dāng)期股價(jià)已為階段性低點(diǎn)，對(duì)應(yīng)17 年僅13xPE，持續(xù)重點(diǎn)推薦。
解除公司環(huán)境違法案件掛牌督辦，短期利空已被充分認(rèn)知：公司今晚最新公告顯示，安徽省環(huán)境保護(hù)廳已下達(dá)了《安徽省環(huán)保廳關(guān)于解除安徽金禾實(shí)業(yè)股份有限公司環(huán)境違法案件掛牌督辦的通知》,同意解除對(duì)公司的掛牌督辦。公司環(huán)境違法案件的事件性利空已經(jīng)消除，在整改期間不影響公司的持續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營。
同時(shí)11 月中旬，美國塞拉尼斯申請(qǐng)對(duì)金禾在內(nèi)的三家中國企業(yè)侵犯安賽蜜的某一生產(chǎn)環(huán)節(jié)進(jìn)行專利調(diào)查。
我們認(rèn)為一方面，裁審結(jié)果仍有很大不確定性，對(duì)于全球客戶來說金禾已經(jīng)成為穩(wěn)定提供安賽蜜的合作伙伴，如果有必要將只是改變生產(chǎn)工藝，并且金禾已經(jīng)儲(chǔ)備了相關(guān)的工藝技術(shù)；另一方面， 2016 年1-9月份金禾向美國出口875.35 噸，僅占1-9 月份安賽蜜總銷量的12.08%。即使按照最壞打算，我們預(yù)計(jì)該項(xiàng)調(diào)查對(duì)金禾的實(shí)際業(yè)績?nèi)圆粫?huì)造成重大影響。
甜味劑產(chǎn)品持續(xù)量價(jià)齊升+基礎(chǔ)化工產(chǎn)品價(jià)格復(fù)蘇，公司全年業(yè)績有望持續(xù)超預(yù)期：1）年初至今推薦邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，甜味劑產(chǎn)品持續(xù)量價(jià)齊升格局不變：阿里巴巴的數(shù)據(jù)顯示，安賽蜜最新報(bào)價(jià)維持在4 萬/噸以上，較年初提高30%以上；三氯蔗糖部分報(bào)價(jià)已經(jīng)接近50 萬/噸，較年初漲幅近100%。2）基礎(chǔ)化工產(chǎn)品價(jià)格四季度全面復(fù)蘇：受益于煤價(jià)的上漲，公司主要基礎(chǔ)化工產(chǎn)品三聚氰胺、硫酸、硝酸等價(jià)格在四季度都出現(xiàn)了一定幅度的上漲，Wind 數(shù)據(jù)顯示三聚氰胺的最新報(bào)價(jià)8600 元/噸，同比提高近50%；濃硫酸最新報(bào)價(jià)265 元/噸，較二季度環(huán)比提高超過60%；濃硝酸的價(jià)格為1340 元/噸，環(huán)比提高超過40%。
我們認(rèn)為，在精細(xì)化工甜味劑產(chǎn)品量價(jià)齊升格局持續(xù)的基礎(chǔ)上，基礎(chǔ)化工產(chǎn)品價(jià)格在4 季度的全面復(fù)蘇有望為公司全年的業(yè)績提供又一支撐，公司的業(yè)績有望持續(xù)超出預(yù)期。
弱化周期性思維，甜味劑龍頭尚未被充分認(rèn)知。1）基礎(chǔ)化工業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，會(huì)受周期波動(dòng)影響，但是產(chǎn)品系列豐富可削弱波動(dòng)：金禾的基礎(chǔ)化工產(chǎn)品收入占比在60%以上、毛利占比在40%以上，但是金禾的基礎(chǔ)化工產(chǎn)品多為甜味劑精細(xì)化工主業(yè)的配套產(chǎn)品，產(chǎn)品系列豐富，占比最高的三聚氰胺和硝酸的收入占比略微高于20%，液氨、濃硫酸、碳銨和雙氧水等產(chǎn)品的收入占比也在10%左右。
雖然基礎(chǔ)化工產(chǎn)品的周期性較為明顯，但是豐富的產(chǎn)品系列有削弱周期波動(dòng)的效應(yīng)。從歷史的毛利貢獻(xiàn)額來看，基礎(chǔ)化工產(chǎn)品的歷史毛利額穩(wěn)定在2個(gè)億左右，未來作為精細(xì)化工產(chǎn)品的配套業(yè)務(wù)，基礎(chǔ)化工業(yè)務(wù)的產(chǎn)能不會(huì)大量增加，能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流；2）甜味劑產(chǎn)品需求相對(duì)穩(wěn)定，周期性相對(duì)較弱：金禾實(shí)業(yè)的甜味劑主業(yè)下游客戶主要為食品飲料公司，需求端相對(duì)穩(wěn)定。公司在細(xì)分行業(yè)的定價(jià)權(quán)是極為稀缺的，產(chǎn)品消費(fèi)品屬性較為明顯。
安賽蜜價(jià)格彈性尚未完全釋放+三氯蔗糖全面放量，明后年業(yè)績?nèi)阅艹掷m(xù)高增長。1）安賽蜜價(jià)格彈性尚未完全釋放：受益于行業(yè)競爭格局的持續(xù)改善，安賽蜜產(chǎn)品已基本完成行業(yè)洗牌，產(chǎn)品價(jià)格已逐步觸底回升。而安賽蜜價(jià)格從年初的3.5萬/噸左右提升到4萬/噸主要是由于原材料雙乙烯酮漲價(jià)而帶來的被動(dòng)提價(jià)，我們預(yù)計(jì)安賽蜜的價(jià)格彈性將在明后年完全釋放。而且公司安賽蜜有40%占比是簽訂的低價(jià)長單，安賽蜜明年部分長單價(jià)格穩(wěn)定在4萬/噸左右，預(yù)計(jì)價(jià)格彈性將在明年繼續(xù)釋放。2）三氯蔗糖產(chǎn)品全面放量：三氯蔗糖作為公司儲(chǔ)備多年的品種在今年正式投產(chǎn)，500噸的裝置目前基本處于滿產(chǎn)滿銷。公司新增1500噸裝置預(yù)計(jì)明年上半年能夠正式投產(chǎn)，公司近期成為王老吉低糖、無糖產(chǎn)品系列產(chǎn)品三氯蔗糖和安賽蜜的重要供應(yīng)商，我們估計(jì)若三氯蔗糖價(jià)格保持平穩(wěn)，每1000噸的新增銷量能夠貢獻(xiàn)出至少1.5億的毛利。根據(jù)我們的測算，假設(shè)17年安賽蜜銷量為1.1萬噸，每噸價(jià)格提高6000元，增厚EPS0.16元；假設(shè)三氯蔗糖放量后的價(jià)格不變或者每新增200噸產(chǎn)量，價(jià)格下降1萬/噸，新增600噸產(chǎn)量，平均增厚EPS0.10元。
投資建議：16年目標(biāo)價(jià)22元，維持"買入"評(píng)級(jí)。公司作為甜味劑細(xì)分領(lǐng)域的絕對(duì)王者，對(duì)主導(dǎo)產(chǎn)品擁有強(qiáng)定價(jià)權(quán)，未來量價(jià)齊升確定性高。同時(shí)基礎(chǔ)化工產(chǎn)品價(jià)格四季度全面復(fù)蘇，有望為公司業(yè)績高增長提供又一保障。我們?cè)俅涡》险{(diào)2016-18年EPS至0.88/1.09/1.28元，2016年目標(biāo)價(jià)22元，對(duì)應(yīng)2017年20xPE，維持"買入"評(píng)級(jí)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。
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