>> 東興證券-上海醫(yī)藥（601607）三季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，受益兩票制分銷業(yè)務(wù)有望加速增長(zhǎng)-170322
| 上傳日期： |
2017/3/23 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
張金洋 |
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觀點(diǎn) ： 全年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，分銷業(yè)務(wù)較快增長(zhǎng)
從全年整體情況來(lái)看，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜项A(yù)期，分版塊來(lái)看：
醫(yī)藥工業(yè)：公司醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)2016年實(shí)現(xiàn)收入124.16億元，同比增長(zhǎng)5.01%；毛利率51.57%，較上年同期上升1.85個(gè)百分點(diǎn)，公司60個(gè)重點(diǎn)品種實(shí)現(xiàn)收入69.20億元，同比增長(zhǎng)3.67%，占工業(yè)比重55.73%，重點(diǎn)品種毛利率68.69%，較上年同期上升1.15個(gè)百分點(diǎn)。整體工業(yè)板塊銷售費(fèi)用全年為32.09億元，占比工業(yè)營(yíng)業(yè)收入25.84%，工業(yè)板塊銷售費(fèi)用率同比上升1.27個(gè)百分點(diǎn)。
醫(yī)藥分銷：公司醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)2016年實(shí)現(xiàn)收入1086.18億元，同比增長(zhǎng)15.90%，毛利率5.89%，較上年同期下降0.13個(gè)百分點(diǎn)，公司醫(yī)藥分銷收入增速實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)增速的較快增長(zhǎng)。公司進(jìn)一步拓展醫(yī)院供應(yīng)鏈創(chuàng)新服務(wù)，目前托管醫(yī)院藥房129家（H2+30家），發(fā)展速度加快。
零售：公司藥品零售業(yè)務(wù)銷售收入51.53億元，同比增長(zhǎng)7.47%。截止報(bào)告期末，公司下屬品牌連鎖零售按藥房1,807家（H2+11家），其中直營(yíng)店1,173家（H2+16家），合辦藥房40家（H2+1家）。
從整體指標(biāo)上來(lái)看，整體費(fèi)用率呈下滑趨勢(shì)，我們認(rèn)為主要原因是分銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快收入占比提升所致，銷售費(fèi)用率為5.02%，較上年同期下降0.05個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率為2.95%，較上年同期0.12個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.49%，較去年同期下降0.54%。公司營(yíng)運(yùn)能力基本保持穩(wěn)定，凈營(yíng)業(yè)周期由去年的56.60天上升到57.38天。
從Q4單季度來(lái)看，Q4歸母凈利潤(rùn)增速較低的原因是2015年Q4處臵非流動(dòng)性資產(chǎn)的非經(jīng)常性損益較大所致，而扣非后歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較快主要原因是單季度銷售費(fèi)用率大幅下降，由上年同期的5.51%下降至4.95%，我們認(rèn)為主要原因跟季度間費(fèi)用計(jì)提的差異有關(guān)。
受益流通整合，分銷業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)有望加速 公司2016年下半年在分銷業(yè)務(wù)上收購(gòu)了云南上藥醫(yī)藥有限公司、上藥科園信海黑龍江醫(yī)有限公司、上藥控股鎮(zhèn)江有限公司 、上藥科園信海醫(yī)河北有限公司，并參股了湖北楚漢精誠(chéng)醫(yī)藥有限公司等三家醫(yī)藥公司，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋省市從18個(gè)擴(kuò)大到了20個(gè)，在云南、黑龍江實(shí)現(xiàn)了零的突破。2016年下半年公司并購(gòu)速度上半年提速明顯（上半年完成收購(gòu)江西上饒醫(yī)藥有限公司），同時(shí)在醫(yī)院覆蓋上較中報(bào)數(shù)據(jù)有著大幅提升，目前覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)25,139家（H2+4169家），其中醫(yī)院24,533家（H2+3903家），三級(jí)醫(yī)院1,332家（H2+61家），在流通行業(yè)劇變的背景下，公司新開拓地區(qū)業(yè)務(wù)有望迅速上量。
我們認(rèn)為，公司確定性收益于兩票制所帶來(lái)的集中度提高，并購(gòu)更加容易，未來(lái)分銷業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)有望加速。從并購(gòu)上來(lái)說，公司具備橫向并購(gòu)（渠道拓張）與縱向并購(gòu)（調(diào)撥轉(zhuǎn)純銷）的可能性，兩票制下，過去以底價(jià)代理模式為主的中小藥企以及臨床推廣與配送業(yè)務(wù)都做的小商業(yè)面臨著囚徒困境，雙方向大商業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)投靠的意愿變強(qiáng)。小藥企傾向于選擇具備穩(wěn)定渠道及穩(wěn)定回款的大商業(yè)，而小商業(yè)因?yàn)榕渌蜆I(yè)務(wù)變得雞肋而增加出售的可能性（兩票制下底價(jià)轉(zhuǎn)高開，墊資增加帶來(lái)資金壓力；被大商業(yè)搶占份額，配送業(yè)務(wù)規(guī)模下降）。同時(shí)，公司作為國(guó)企具備融資優(yōu)勢(shì)，在加息周期下更具備充足資金把握行業(yè)整合機(jī)會(huì)。
我們判斷兩票制帶來(lái)的影響會(huì)逐步在2017-2019年公司報(bào)表上體現(xiàn)，考慮到收購(gòu)企業(yè)并表的滯后性以及兩票制在各省推進(jìn)的速度，我們認(rèn)為公司分銷業(yè)務(wù)2017-2019年有望分別實(shí)現(xiàn)17%-20%、20%-25%，22%-27%的增長(zhǎng)。 電商平臺(tái)持續(xù)推進(jìn)，有望承接處方外流
公司在2016年與多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作，啟動(dòng)"益藥·電子處方"項(xiàng)目，通過公司建立的電子處方流轉(zhuǎn)系統(tǒng)，對(duì)門診處方進(jìn)行收集與配送，截止2016年底新增電子處方21.7萬(wàn)張，同比增長(zhǎng)600%，全國(guó)范圍內(nèi)新增對(duì)接醫(yī)院達(dá)30家，同比增長(zhǎng)1400%，推進(jìn)較為迅速。我們認(rèn)為，公司同時(shí)具備分銷業(yè)務(wù)與零售網(wǎng)點(diǎn)，擁有全國(guó)最大的DTP業(yè)務(wù)，并持續(xù)深耕醫(yī)藥電商，電商平臺(tái)承接外流處方模式逐漸成熟，在未來(lái)承接處方外流方面更加具備優(yōu)勢(shì)。
結(jié)論：
公司作為國(guó)有商業(yè)龍頭，加息背景下具備融資優(yōu)勢(shì)，有望更好地抓住兩票制帶來(lái)的整合機(jī)會(huì)；公司同時(shí)具備分銷業(yè)務(wù)與零售網(wǎng)點(diǎn)，擁有全國(guó)最大的DTP業(yè)務(wù)，并持續(xù)深耕醫(yī)藥電商，未來(lái)有望承接外流處方。我們預(yù)計(jì)2017-2019年公司歸母凈利潤(rùn)分別為36.21、42.05、49.60億元，增速分別為13.30%、16.13%、17.97%，對(duì)應(yīng)PE為16x、14x、12x，維持"強(qiáng)烈推薦"評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
兩票制推進(jìn)速度不達(dá)預(yù)期。
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