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報(bào)告期內(nèi)，公司光伏組件（58.69%）和光伏發(fā)電（40.21%）兩大業(yè)務(wù)毛利率分別下降2.45%和1.41%，凈利增長(zhǎng)率/收入增長(zhǎng)率彈性系數(shù)為1.97。凈利高彈性主要由企業(yè)控費(fèi)帶來(lái)，報(bào)告期內(nèi)的“三費(fèi)”與上年度持平。具體細(xì)分，“三費(fèi)”之中財(cái)務(wù)費(fèi)用占比最大（71.84%），這主要是由于光伏發(fā)電“重資產(chǎn)+高杠桿”的模式造成，光伏資產(chǎn)來(lái)源約70%來(lái)自銀行貸款，構(gòu)成了極重的財(cái)務(wù)成本。
    因此，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的控制反映的是企業(yè)對(duì)這部份資產(chǎn)整體運(yùn)營(yíng)的控制。從2016 年來(lái)看，公司報(bào)告期內(nèi)電網(wǎng)并網(wǎng)容量提升39%，財(cái)務(wù)費(fèi)用僅增長(zhǎng)3%，規(guī)模效應(yīng)極其顯著。我們認(rèn)為在財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)率超過(guò)并網(wǎng)容量增長(zhǎng)率前，公司凈利增長(zhǎng)率/營(yíng)收增長(zhǎng)率的高彈性都將得以持續(xù)。
    二、自有光伏項(xiàng)目足以對(duì)沖電池組件行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩壓力：公司主營(yíng)收入有58.69%來(lái)自電池組件制造。在2016 全年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)34GW 的背景下，組件制造全行業(yè)產(chǎn)能利用率約84%。但根據(jù)國(guó)家指導(dǎo)意見(jiàn)，今年國(guó)內(nèi)裝機(jī)約18GW，綜合考慮全球市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)組件總需求約41.2GW，整體較去年下降26%?？紤]在建產(chǎn)能，全行業(yè)產(chǎn)能利用率或降至50%附近，組件制造企業(yè)全面承壓，公司該部分毛利率或?qū)⑦M(jìn)一步下降。但是，公司2016 年組件產(chǎn)量為790.76MW，公司同期新增光伏電站裝機(jī)容量900MW，且已鎖定超21GW（現(xiàn)有3.2GW）光伏項(xiàng)目，完全能夠消化自身組件方面的產(chǎn)能，從而對(duì)沖行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的壓力。組件部分毛利的下降也將由光伏發(fā)電收益的提升來(lái)完成對(duì)沖，避免了行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。
    三、受益于發(fā)電小時(shí)提升和成本下降，發(fā)電業(yè)務(wù)將健康快速成長(zhǎng)：公司作為中國(guó)節(jié)能集團(tuán)太陽(yáng)能業(yè)務(wù)的唯一平臺(tái)，光伏發(fā)電業(yè)務(wù)目前占公司主營(yíng)40.21%。該部分業(yè)務(wù)和組件業(yè)務(wù)具有極強(qiáng)的協(xié)同性和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的效果。目前該部分業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自“三北”地區(qū)居高不下的棄光率。我們認(rèn)為，受特高壓線(xiàn)路投產(chǎn)、“一帶一路”帶動(dòng)西北發(fā)展、全社會(huì)用電量去年11 月以來(lái)保持同比6%以上增長(zhǎng)以及儲(chǔ)能的發(fā)展，光伏設(shè)備發(fā)電小時(shí)數(shù)將在今年得到大幅提升。另外，在今年光伏組件生產(chǎn)整體產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，光伏建造成本持續(xù)下降將進(jìn)一步提升光伏電價(jià)毛利，兩方面因素促使發(fā)電業(yè)務(wù)健康快速成長(zhǎng)。我們預(yù)估公司17、18 年EPS 0.23、0.35（考慮送轉(zhuǎn)股份），對(duì)應(yīng)PE28X、18X。首次覆蓋，予以謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致用電下降；公司出現(xiàn)重大財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。