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其中，醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務實現(xiàn)銷售收入124.16億元（+5.01%），醫(yī)藥分銷業(yè)務實現(xiàn)銷售收入1,086.18億元（+15.90%），醫(yī)藥零售業(yè)務實現(xiàn)銷售收入51.53億元（+7.47%）。
    公司2016年全年實現(xiàn)歸母凈利潤31.96億元，同比增長11.10%，略低于收入端增速，主要原因是毛利率水平小幅下降。公司期間費用率為8.46%，同比下降0.21%，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為5.02%、2.95%、0.49%，同比分別下降0.05%、0.11%、0.05%。
    醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務毛利率小幅上升，重點推進一致性評價
    工業(yè)方面，醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務的毛利率為51.57%（+1.85pp），公司實施重點產品聚焦戰(zhàn)略，60個重點品種銷售收入為69.20億元，同比增長3.67%，占公司醫(yī)藥工業(yè)收入的比例為55.73%，重點產品毛利率為68.69%，同比增長1.15個百分點。公司重點推進仿制藥一致性評價工作，根據CFDA最新發(fā)布的2018年前必須完成一致性評價的289個仿制藥品種目錄，公司涉及156個品種，公司計劃開展90個產品的一致性評價，目前已完成首批立項70個品種，其中21個品種為289目錄外品種。
    公司確定15家高校和研發(fā)公司作為技術服務供應商，確定32個意向品種并與上海市十家三甲醫(yī)院簽訂戰(zhàn)略協(xié)議開展臨床試驗合作。我們認為：1）公司醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務收入占比為9.8%，毛利占比為47.0%，毛利占比較高，與醫(yī)藥分銷業(yè)務接近；2）公司推行重點產品聚焦戰(zhàn)略，重點產品毛利率水平較高且收入占比大，帶動醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務毛利率穩(wěn)中有升，有利于公司利潤端穩(wěn)定增長；3）公司高度重視仿制藥一致性評價，與十家上海三甲醫(yī)院簽訂戰(zhàn)略聯(lián)盟進行臨床試驗，具有先發(fā)優(yōu)勢，在289目錄的基礎上布局289目錄外的小品種，產品儲備豐富。
    分銷業(yè)務持續(xù)擴張，加強終端覆蓋能力
    醫(yī)藥分銷業(yè)務方面，公司2016年新進入云南、黑龍江兩省，通過控股子公司直接覆蓋的省市數量從18個擴大到20個，覆蓋醫(yī)療機構為25,139家（+19.88%）。我們認為，公司作為全國規(guī)模第三的醫(yī)藥商業(yè)公司，未來將持續(xù)受益于“兩票制”，一方面有利于公司加速并購優(yōu)質的區(qū)域型商業(yè)公司，另一方面有利于公司將傳統(tǒng)的調撥業(yè)務向純銷業(yè)務轉變，提高純銷業(yè)務占比，盈利能力增強。公司2016年醫(yī)藥分銷業(yè)務的毛利率為5.89%（-0.13pp），小幅下降的主要原因是并購標的的毛利率水平較低。
    醫(yī)藥零售業(yè)務方面，公司擁有連鎖藥房1,807家，其中直營店1,173家，與醫(yī)療機構合辦藥房40家，其中2016年新增11家。醫(yī)藥電商方面，上藥云健康已完成A+輪融資，注冊資本增加至13.33億元，不斷完善電子處方流轉系統(tǒng)，截至2016年底新增電子處方21.7萬張，同比增長600%，為承接處方外流奠定基礎。
    布局中藥產業(yè)鏈、大健康等創(chuàng)新業(yè)務
    公司推動中藥全產業(yè)鏈布局，主要包括：1）上游中藥材方面，公司目前已在遼寧、山東、上海、湖南、云南等省市建成中藥材種植基地，涉及紅豆杉、三七、銀杏葉等10個品種；2）創(chuàng)新業(yè)務方面，公司出資3.06億元與日本津村成立合資企業(yè)，合資企業(yè)注冊資本6億元，投資總額12億元，整合雙方優(yōu)勢后加速布局中藥配方顆粒領域。
    大健康業(yè)務方面，公司完成澳洲上市公司Vitaco的私有化項目，以約9.3億元收購Vitaco的60%股權，Vitaco是一家集開發(fā)、生產和銷售一系列營養(yǎng)、健康及保健產品的營養(yǎng)品公司，主要市場是澳大利亞和新西蘭。我們認為：1）保健品收入增速高于藥品，有望成為公司業(yè)績的新增長點；2）公司收購Vitaco后，可利用公司的渠道優(yōu)勢，幫助Vitaco的產品進入中國市場，憑借Vitaco的品牌優(yōu)勢和公司的渠道優(yōu)勢，實現(xiàn)公司大健康業(yè)務的快速發(fā)展。
    風險提示
    兩票制等行業(yè)政策風險；并購導致毛利率下降的風險；仿制藥一致性評價不及預期的風險等;并購進度不及預期的風險投資建議
    未來六個月內，維持“謹慎增持”評級
    預計17、18年實現(xiàn)EPS為1.34、1.50元，以3月22日收盤價23.00元計算，動態(tài)PE分別為17.22倍和15.38倍。同類型可比上市公司17年市盈率中位值為28.94倍，公司市盈率略低于行業(yè)平均水平。我們認為：1）公司醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務在仿制藥一致性評價上品種布局豐富，重點品種已立項開展臨床試驗，具有競爭優(yōu)勢；2）公司分銷業(yè)務受益于“兩票制”，行業(yè)集中度向好，市場份額、純銷占比均有望提升；3）公司布局中藥產業(yè)鏈、大健康等創(chuàng)新業(yè)務，有望成為公司業(yè)績的新增長點。未來六個月，維持“謹慎增持”評級。