>> 中泰證券-九強生物（300406）生物制品：海外合作進展較慢，研發(fā)費用顯著增加-170327
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2017/3/28 |
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作者： |
江琦 |
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公司收入增速（17.87%）近年來首次高于利潤增速（10.86%），一方面是低毛利儀器收入占比由2015年8.34%提高到13.09%，以及由于終端檢驗收費下降向中上游轉(zhuǎn)移帶來產(chǎn)品毛利率的大幅下降（整體毛利率由2015 年72.14%下降到68.46%），另一方面則是由于研發(fā)費用大幅上升（增幅達61.22%）帶來管理費用率的提高（由2015 年的4.70%提高到6.43%），公司凈利率下降2.6 個pp。
儀器收入大幅上升有望帶動未來試劑銷量。2016 年公司試劑收入5.58 億元，同比增長8.02%，儀器收入8738 萬元，同比增長85.09%，其中全封閉系統(tǒng)采取儀器微利銷售加配套試劑銷售模式，有望帶動后續(xù)自有試劑的增長。
試劑核心產(chǎn)品同型半胱氨酸實現(xiàn)銷售收入9959 萬元，占總營收15.43%，同比增長2.35%；獨家品種“小而密”低密度脂蛋白順利進入多省份收費目錄，2017 年將繼續(xù)重點推廣。
受注冊進度影響，海外合作進展較慢。羅氏21 個產(chǎn)品已注冊完畢，由于注冊時間較長，根據(jù)年報顯示，2016 年羅氏采購額僅2.2 萬元，預(yù)計2017 年產(chǎn)品供應(yīng)將正式開展；雅培合作項目目前收到轉(zhuǎn)讓費用310 萬美元，換算成人民幣為2080.66 萬元，占營業(yè)收入的3.12%，預(yù)計在2017 年開始分批進行FDA和CE 的認證。
盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計2017-19 年公司收入7.70、8.99、10.36 億元，同比增長15.40%、16.77%、15.15%，歸屬母公司凈利潤2.96、3.30、3.75 億元，同比增長8.85%、11.67%、13.47%，對應(yīng)EPS 為0.59、0.66、0.75 元。
公司目前股價對應(yīng)2017 年33 倍PE，雖然公司盈利能力顯著高于可比公司，且未來存在更多國際合作預(yù)期和其他細分領(lǐng)域的并購預(yù)期，但是考慮到增長和估值的匹配性問題，我們給予公司2017 年35 倍PE，公司的目標價為23 元，維持“增持”評級。
風險提示：海外合作不達預(yù)期，試劑原料研發(fā)失敗，新產(chǎn)品市場推廣不達預(yù)期。
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