>> 中信證券-迪安診斷（300244）2016年年報點評-渠道并購只是起點，迎來17整合元看-170328
| 上傳日期： |
2017/3/28 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
田加強，陳竹，曹陽 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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評論：
IVD 流通行業(yè)面臨變革，渠道價值面臨重估。2016 年代理業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入23.55 億元，同比+208.83%。在醫(yī)院降本增效的訴求下，我們認(rèn)為IVD 流通行業(yè)整合和集中度提升的大幕剛剛開啟。隨著IVD 渠道變短和變窄，渠道的價值將面臨重估。預(yù)計渠道商將向綜合服務(wù)商和集成供應(yīng)商的方向發(fā)展，其在IVD 產(chǎn)業(yè)鏈中對下游的粘性和對上游的議價能力都將顯著增強。
公司獨有的“產(chǎn)品+服務(wù)+實驗室運營管理”模式可為客戶提供整體化解決方案，極大增強客戶粘性。
渠道并購只是起點，整合大幕徐徐拉開。我們扣除了近兩年外延的并表貢獻(xiàn)，測算出公司2016 年內(nèi)生利潤增速為15%左右，預(yù)計公司并購后加大對于渠道商的管理費用支出和整合力度。目前公司以浙江和云南為試點，實現(xiàn)產(chǎn)品+服務(wù)業(yè)務(wù)的完全融合，未來該模式有望在各省逐步復(fù)制。我們認(rèn)為渠道并購只是起點，未來實現(xiàn)渠道價值重構(gòu)和深度轉(zhuǎn)型才是最大看點，2017 年有望是渠道整合效果顯現(xiàn)的元年。
ICL 保持30%高增長，技術(shù)平臺不斷完善。公司服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入14.20億元，同比增長32.04%，持續(xù)保持30%以上的高增長。2016 年之前建設(shè)的20 家實驗室中15 家左右實現(xiàn)了盈利。2016 年公司新建實驗室約10 家，遠(yuǎn)超歷年，目前公司實驗室達(dá)31 家。預(yù)計將于2017 年完成省會城市全覆蓋。公司打造了基因測序、代謝組學(xué)、質(zhì)譜技術(shù)、微生物診斷等多個技術(shù)平臺，未來特檢占比將進(jìn)一步提升。
2C 業(yè)務(wù)爆發(fā)增長，打開市值想象空間。公司2016 年健康體檢業(yè)務(wù)收入達(dá)4123 萬元，同比增長162%，其中漢諾健檢已拿到醫(yī)保資質(zhì)，美生健檢首家門店實現(xiàn)盈利。司法鑒定業(yè)務(wù)已有6 家鑒定機構(gòu)運行，未來三年布局將超過10 家；冷鏈物流業(yè)務(wù)收入近800 萬，隨著業(yè)務(wù)的成熟未來有望逐步承接第三方業(yè)務(wù)。
并購致費用率波動較大，現(xiàn)金流小幅增長。公司財務(wù)、管理、銷售費用率同比-0.33、-2.35、-0.29pcts，管理費用率波動較大預(yù)計主要因并購標(biāo)的并表所致。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比增長0.73%，增幅較小主要因應(yīng)收帳款大幅增加（+224%）所致。
風(fēng)險因素。第三方檢驗醫(yī)學(xué)診斷競爭加劇，新業(yè)務(wù)開發(fā)未達(dá)預(yù)期。
維持“買入”評級。公司以產(chǎn)品+服務(wù)的差異化模式，逐步成為醫(yī)院檢驗科綜合服務(wù)商。根據(jù)2016 年年報，小幅下調(diào)公司2017/2018 年EPS 預(yù)測至0.68/0.92 元（原預(yù)測0.70/0.95 元），新增2019 年EPS 預(yù)測1.24 元，參考可比公司估值給予公司2018 年40 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價36.80 元，維持“買入”評級。
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