>> 中信證券-會稽山（601579）2016年年報點評-關注并表&提價帶來業(yè)績彈性-170329
| 上傳日期： |
2017/3/29 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
戴佳嫻，陳夢瑤 |
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其中2016Q4 實現(xiàn)收入4.49 億元、同增25.08%，歸母凈利潤6738 萬元，同增59.35%，增幅較大主要因四季度并表烏氈帽、唐宋所致。扣除兩家子公司合計并表收入1 億元、凈利潤625 萬元后，公司2016 年收入/利潤分別同增3.7%/18.9%。2016 年公司酒類毛利43.52%、同降1.53pcts，在多次提價背景下毛利微降源于成本上漲以及子公司產(chǎn)品價格體系差異、并表毛利較低。費用方面，銷售費用率11.24%、同減0.21pcts，管理費用率8.47%、同降1.18pcts，主要因5 月份起調(diào)出部分稅費，財務費用率1.14%，同減0.96pcts，再融資募集資金歸還銀行借款，受上述影響，凈利率13.68%、同增1pcts。公司報告期經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同增180.81%，期末預收賬款同增215.35%，顯示出經(jīng)銷商較強的打款意愿，現(xiàn)金流情況不斷改善。
公司經(jīng)營：產(chǎn)品結構優(yōu)化，產(chǎn)能優(yōu)化替代。分產(chǎn)品看，公司以純正五年系列為代表的中高端酒收入增速20.81%，比較普通黃酒收入同增僅5.80%，表明公司在產(chǎn)品聚焦戰(zhàn)略的指引下，著力推進產(chǎn)品結構的優(yōu)化升級。分區(qū)域看，主要浙江大區(qū)增長平穩(wěn)，江蘇大區(qū)以及安徽、江西、福建區(qū)域因基數(shù)小發(fā)展迅速，收入增速分別達到57%、649%，但因省外市場較高的進場費和物流運輸成本，省外區(qū)域毛利率整體降5pcts。分渠道看，公司線上網(wǎng)店微店收入基數(shù)小、發(fā)展快，增速達到57%。目前公司擁有12.5 萬噸釀酒產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率約80%，另有灌裝生產(chǎn)線產(chǎn)能近10 萬噸，在建的10 萬噸技術改造項目對原有灌裝產(chǎn)能形成替代升級作用，目前已完成樁基工程，預計2017 年底建成，2018 上半年試生產(chǎn)，陸續(xù)緩解產(chǎn)能瓶頸。
聚焦提價：兩次提價有望帶來44%業(yè)績彈性。公司去年底對純正五年系列和陳年酒系列產(chǎn)品價格6%和11%，兩項產(chǎn)品2016 年前三季度銷售額分別為2.74 億元及0.59 億元，，累計合同銷售額約為3.33 億元，占2016 前三季度收入的55.6%，結合去年6 月針對不同系列產(chǎn)品提價5%-20%，以2016 年利潤來看兩次提價將帶來約44%的業(yè)績彈性。提價為行業(yè)整體趨勢而非公司單方面的決策，黃酒企業(yè)整體提價順應了2016 年以來紹興市政府推動酒企聯(lián)合提價的整體思路，通過提價促進黃酒價值回歸，解決低價競爭。由于目前黃酒整體價格仍偏低，與其他酒種相比存在漲價需求，并且黃酒消費群體和口感有明顯區(qū)分度，提價對需求影響小，因此提價也將有效覆蓋成本并提升公司盈利能力。
外延收購：貫徹收購策略，強強聯(lián)手拓展業(yè)務。公司自2014 年上市以來先于2015 年耗資7300萬元取得醉之緣酒業(yè)100%股權，進而又耗資4.82 億元取得了烏氈帽酒業(yè)和唐宋酒業(yè)100%的股權，12 月以1.61 億元成功競標塔牌14.78%股權，順應了一貫的外延拓張策略。公司收購烏氈帽并給予近20 倍PE 的較高收購溢價，主因烏氈帽盈利能力較強，且上海地區(qū)銷售網(wǎng)絡資源豐富，有利于公司整合同業(yè)資源共同發(fā)展；唐宋原有負債較高，公司入主后優(yōu)化其財務結構，提升品牌力和銷售業(yè)績，從四季度并表300 萬利潤來看，唐宋業(yè)績正不斷改善，有望兌現(xiàn)業(yè)績承諾。塔牌是紹興第三大黃酒企業(yè)，產(chǎn)品以手工釀制為主，也是重要的黃酒出口品牌，2016 年銷售額4.4 億元，凈利潤1445 萬元，年產(chǎn)黃酒4.5 萬噸，紹興第二、三名黃酒企業(yè)的強強聯(lián)手將有利于黃酒行業(yè)的資源整合及品牌互補，兩者有望協(xié)同合作拓展銷售渠道、強化江浙滬區(qū)域內(nèi)的優(yōu)勢地位，而且通過塔牌的出口品牌優(yōu)勢也有望接軌國際市場。
風險提示。黃酒行業(yè)景氣度下降、新產(chǎn)品整合不及預期。
盈利預測、估值及投資評級。綜合考慮公司兩次提價及并表烏氈帽、唐宋帶來的業(yè)績彈性，上調(diào)公司2017-2019 年EPS 預測至0.39/0.45/0.52 元（原2017/2018 年EPS 預測0.36/0.40元），以可比公司金楓酒業(yè)、古越龍山為參考，結合公司增速和行業(yè)內(nèi)對比，目標價16 元，對應17 年40 倍PE，維持“增持”評級。
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