>> 東吳證券-滄州明珠（002108）隔膜與BOPA膜雙輪驅(qū)動，助力公司業(yè)績增長-170328
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2017/3/29 |
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作者： |
曾朵紅 |
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公司業(yè)績高增長主要受益于BOPA 膜價格上漲帶來盈利能力提升以及隔膜出貨量的增長。第四季度公司實現(xiàn)營收7.7 億，同比增長29.2%；第四季度毛利率為30.7%，凈利率為12.9%；凈利潤1 億，同比增長68.1%，四季度業(yè)績略低于預(yù)期，一是隔膜銷量減少，公司整體毛利率略微降低，二是公司銷售費用及財務(wù)費用略有增長。2016 年利潤方案方面，公司擬以6.42億股為基數(shù)，向全體股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.6 元（含稅），并以資本公積金向全體股東每10 股轉(zhuǎn)增7 股。
2016 年隔膜業(yè)務(wù)營收119.34%增長，占比提升至13.65%；BOPA 膜毛利率大幅提升。2016 年公司實現(xiàn)隔膜銷量1.1 億平（預(yù)計干法0.9 億平，濕法0.2 億平），同比增長141.3%，營收3.77 億，同比增長119.34%，產(chǎn)品綜合毛利率63.61%，較15 年下降4.4%，主要是濕法隔膜投產(chǎn)時間較短，毛利率較低所導(dǎo)致。2016 年隔膜科技、鋰電隔膜、德州東鴻三家公司共實現(xiàn)凈利潤1.82 億。BOPA 膜方面，2016 年出貨量3.32 萬噸，同比增長2.03%基本持平，但由于產(chǎn)品均價上漲27%，達到2.36萬/噸（不含稅），毛利率水平提升27.85%至40.2%，盈利能力大幅提升，預(yù)計該項業(yè)務(wù)2016 年凈利潤達到2 億。PE 管道方面，公司銷量達到11.33 萬噸，同比增長21.97%，均價略有下降（-4%），營業(yè)收入達到15.39 億，同比增長17.33%，毛利率為22.79%，略微下降0.79%。預(yù)計公司PE 管材2016 年實現(xiàn)凈利潤1.3 億左右。
公司毛利率32.9%，提升8.91%，凈利率23.9%，提升7.7%，受益于隔膜業(yè)務(wù)占比提升及BOPA 膜漲價?；诹己玫某杀究刂疲举M用規(guī)模維持較低水平。2016 年管理費用0.94 億，同比增長25.7%，管理費用率為3.4%，減少0.5%，基本穩(wěn)定。
銷售費用為1.23 億，同比增長13%，銷售費用率為4.5%，與2015 年持平。2016 年公司財務(wù)費用為0.46 億，同比下降7.2%。
2016 年公司營業(yè)外收入為0.16 億，同比增長117%，主要來自政府補貼增加。
公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為1.73億，同比增長31%，流動性充足。報告期末公司存貨2.9億，較年初增長33%，增速略高于營收增長，其中原材料1.86億，較年初增長53.7%，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為57天。報告期末公司應(yīng)收賬款為7.28億，同比增長16%，應(yīng)收票據(jù)4.12億，同比增長110%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為103天，較2015年略有下降。預(yù)收賬款0.2億，同比增長8%?，F(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為1.73億，同比增長31%；由于公司隔膜產(chǎn)能建設(shè)，資本性支出增加，公司投資活動凈現(xiàn)金流為-3.58億；2016年公司定增募資5.93億，故籌資活動凈現(xiàn)金流6.35億，報告期末公司賬面現(xiàn)金為6.2億，是營業(yè)收入的22.4%。
公司濕法隔膜市場拓展順利，產(chǎn)能逐步爬坡。2016年公司隔膜出貨量達到1.1億平，預(yù)計干法0.9億平，濕法0.2億平。預(yù)計二季度公司6000萬平濕法隔膜產(chǎn)能投產(chǎn)，另有1.05億平濕法隔膜下半年將逐步投產(chǎn)。預(yù)計2017年公司干法隔膜出貨量1億平，濕法隔膜0.7億平。價格方面，由于新能源汽車補貼下調(diào)幅度較大，隔膜降價壓力較大，公司目前價格維持穩(wěn)定，預(yù)計今年價格將調(diào)整至干法隔膜價格3.5元/平，濕法隔膜4元/平，降價幅度或超過10%。公司濕法隔膜市場拓展順利，客戶包括比亞迪、中航鋰電、沃特瑪、妙盛等電池廠商。
BOPA價格有支撐，高盈利水平將維持。BOPA膜2016年均價2.36萬/噸（不含稅），同比增長27%，且成本下降11%，因此公司BOPA膜毛利率水平從14%提升至40.2%，預(yù)計凈利潤2億左右。目前BOPA膜價格依然小幅上漲，行業(yè)全年新增產(chǎn)能有限，價格將高位企穩(wěn)，公司該項業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步增長。
投資建議：我們預(yù)計2017-2019年歸屬母公司股東凈利潤為5.72億、6.42億、7.09億元，EPS為0.86/0.97/1.07元，同比增長17/12/10%。考慮公司濕法隔膜產(chǎn)能逐步釋放，未來增長潛力較大，我們給以目標價30元，對應(yīng)2017年35倍PE，維持買入評級。
風(fēng)險提示：新能源汽車政策支持不達預(yù)期，新能源汽車產(chǎn)銷不達預(yù)期，公司隔膜出貨量不達預(yù)期，隔膜價格下滑幅度超預(yù)期，BOPA膜價格下滑超預(yù)期
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