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我們預(yù)計(jì)滄州明珠2015-18 年凈利潤(rùn)將年均復(fù)合增長(zhǎng)47%，得益于電池隔膜業(yè)務(wù)毛利年均復(fù)合增長(zhǎng)71%的預(yù)期以及BOPA 薄膜業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的擴(kuò)張。我們首次覆蓋滄州明珠并給予買入評(píng)級(jí)，12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格為人民幣27.00 元。
    推動(dòng)因素
    (1) 濕法隔膜產(chǎn)能擴(kuò)張和客戶獲取。滄州明珠擁有5000 萬(wàn)平方米干法產(chǎn)能以及2500 萬(wàn)平方米濕法產(chǎn)能，并且未來(lái)幾年將主要致力于擴(kuò)張濕法產(chǎn)能。我們預(yù)計(jì)公司的隔膜總產(chǎn)能將在2018 年增加到2.4 億平方米。此外，其濕法隔膜還將進(jìn)入比亞迪、力神及ATL 等公司的供應(yīng)鏈。而且中航鋰電迅速擴(kuò)張產(chǎn)能的計(jì)劃（從2016 年的0.9GWh 增加到2018 年的11GW）可能會(huì)完全滿足滄州明珠2017-18 年1.05 億平方米的隔膜產(chǎn)能增量。(2) BOPA 薄膜業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率持續(xù)擴(kuò)張。我們預(yù)計(jì)2017 年上半年BOPA 薄膜業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率將持續(xù)擴(kuò)張，得益于供應(yīng)整合以及需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。尤尼吉可集團(tuán)于2015 年11 月關(guān)停了在中國(guó)地區(qū)的產(chǎn)能，這有利于滄州明珠等在規(guī)模和技術(shù)方面具備優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)先企業(yè)。
    估值
    我們對(duì)滄州明珠的2020 年預(yù)期每股盈利應(yīng)用26 倍的市盈率（與海外領(lǐng)先電池企業(yè)的長(zhǎng)期市盈率均值一致）并以8.4%的資本成本進(jìn)行貼現(xiàn)，從而得到12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格為人民幣27.0 元。
    主要風(fēng)險(xiǎn)
    濕法隔膜的產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，新增產(chǎn)能導(dǎo)致BOPA 薄膜價(jià)格下降。