>> 中泰證券-葛洲壩（600068）基礎(chǔ)建設(shè)：PPP、環(huán)保驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)加速，未來快速增長(zhǎng)信心仍強(qiáng)-170330
| 上傳日期： |
2017/3/30 |
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買入 |
作者： |
夏天，楊濤 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22%。業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)的主要原因?yàn)椋?）PPP 提升施工業(yè)務(wù)利潤(rùn)率；2）環(huán)保業(yè)務(wù)并表；3）營(yíng)業(yè)外收入大幅增長(zhǎng)。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上來看，工程施工/環(huán)保/房地產(chǎn)/水泥/民用爆破/投資/裝備制造收入同比增長(zhǎng)10%/111%/53%/8%/1%/16%/149% ， 毛利潤(rùn)分別增長(zhǎng)
14%/47%/23%/2%/-19%/14%/61%，環(huán)保和房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)收入快速增長(zhǎng)，水泥與民爆拖累毛利潤(rùn)增速，施工毛利潤(rùn)增速不高主要因營(yíng)改增前后口徑變化。從地域上看，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入823 億元，同比增長(zhǎng)28%；國(guó)外業(yè)務(wù)收入174 億元，同比下降1%，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)是本期收入增長(zhǎng)主要來源。
新簽訂單快速增長(zhǎng)，2017 年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃顯示高增長(zhǎng)信心。公司公告2016 年新簽合同額人民幣2136 億元，為年計(jì)劃的107%，比去年同期增長(zhǎng)17.6%。
新簽訂單扭轉(zhuǎn)前三季度同比下滑的情況（前三季度同比下滑16.7%），在去年較高基數(shù)上進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，超額完成年度簽單計(jì)劃。新簽國(guó)內(nèi)合同1430 億元，比去年同期增長(zhǎng)28%；新簽國(guó)外合同706 億元，約占新簽合同總額的33%，比去年同期增長(zhǎng)1.5%。2017 年合同簽約計(jì)劃2400 億元，較2016 年實(shí)際簽約增加12%，營(yíng)業(yè)收入計(jì)劃1200 億元，較2016 年收入增長(zhǎng)20%，顯示出公司對(duì)今年繼續(xù)快速增長(zhǎng)的較強(qiáng)信心。
毛利率有所下滑，現(xiàn)金流改善，營(yíng)業(yè)外收入大幅增長(zhǎng)。公司2016 年毛利率13.05%，較去年同期下降0.96 個(gè)pct，主要因房地產(chǎn)、環(huán)保等子行業(yè)毛利率出現(xiàn)下滑，施工毛利率略微提升，但考慮到營(yíng)改增的影響，實(shí)際盈利能力大幅增強(qiáng)。營(yíng)業(yè)稅金及附加占收入比1.21%，較去年下降1.12 個(gè)pct。期間費(fèi)用率7.48%，同比增加0.33 個(gè)pct，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動(dòng)+0.18/-0.24/+0.39 個(gè)pct，銷售費(fèi)用增加主要是由于銷售收入增長(zhǎng)，相應(yīng)的運(yùn)輸費(fèi)用和代銷費(fèi)用隨之增加；財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升主要由于設(shè)定受益計(jì)劃負(fù)債的凈利息成本、匯兌損失及手續(xù)費(fèi)較上年同期所致。營(yíng)業(yè)外收入大幅增加7.51 億，主要原因是本期收到政府補(bǔ)助較去年大幅增加6.98 億（其中大部分是增值稅返還5.28 億，去年同期無）。實(shí)現(xiàn)投資收益1.91 億，減少1.21 億，主要是本期處置金融資產(chǎn)獲得收益減少。歸母凈利率3.39%，同比提升0.13 個(gè)pct。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-34.28 億元，去年同期為-47.50 億元， 增加13.21 億元， 收現(xiàn)比與付現(xiàn)比分別為84.59%/96.33%，較去年變化+4.55/+3.81 個(gè)pct。
PPP 顯著提升施工業(yè)務(wù)盈利能力，有望促業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)。在營(yíng)改增造成建筑行業(yè)毛利率普遍下滑的情況下，公司建筑業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到10.74%，比去年同期增加了0.39 個(gè)pct，可見PPP 對(duì)毛利率提升已經(jīng)抵消營(yíng)改增影響。
在PPP 業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)下，公司建筑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入610 億元，同比增長(zhǎng)10%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)32 億元（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）,同比大幅增長(zhǎng)46%；利潤(rùn)率達(dá)到5.28%，同比提高1.28 個(gè)pct，盈利能力大幅提升。公司公告2016 年全年簽約19個(gè)PPP 項(xiàng)目，簽約額719 億元，占公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)簽約額的50%。在執(zhí)行國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目24個(gè)，剩余合同金額849億元。我們預(yù)計(jì)2016年P(guān)PP貢獻(xiàn)施工收入約100億元，2017年有望達(dá)到300億元，占比將大幅提升，有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)。
內(nèi)生外延驅(qū)動(dòng)環(huán)保業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。公司2016年環(huán)保業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入139億元，同比增長(zhǎng)111%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3.9億元、同比增長(zhǎng)177%，毛利率為2.14%，比去年減少0.92個(gè)pct。環(huán)保收入占比已達(dá)到14.5%，提升了6個(gè)pct。其中再生資源業(yè)務(wù)仍是主要收入來源，報(bào)告期內(nèi)環(huán)嘉公司設(shè)立了6家分公司，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入123億元，利潤(rùn)3.22億元；興業(yè)公司設(shè)立三家子公司，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13億元，利潤(rùn)0.74億元。依靠自身技術(shù)與PPP平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，獲取了一批污土污泥、水土治理環(huán)保項(xiàng)目與水環(huán)境綜合治理PPP項(xiàng)目。同時(shí)繼續(xù)加大國(guó)內(nèi)外并購(gòu)，公告海外投資子公司以2億美元收購(gòu)巴西圣保羅圣諾倫索供水系統(tǒng)公司100%股權(quán)。內(nèi)生外延驅(qū)動(dòng)環(huán)保業(yè)務(wù)持續(xù)高速發(fā)展。
投資建議：預(yù)計(jì)公司2017-2019年歸母凈利潤(rùn)分別為43.5/53.2/63.5億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.94/1.16/1.38元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13/10/9倍，考慮到PPP推動(dòng)業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)以及環(huán)保業(yè)務(wù)跨越式發(fā)展的潛力，給予公司目標(biāo)價(jià)16.92元（對(duì)應(yīng)2017年18倍PE），買入評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：PPP落地不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，海外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)。
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