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    核心觀點(diǎn)
    全國(guó)化進(jìn)程加速有望為公司帶來收入及盈利能力雙提升。公司中心城市已達(dá)15 個(gè)，零售終端網(wǎng)點(diǎn)已由去年初的12 萬(wàn)個(gè)提升至15 萬(wàn)個(gè)，同比提升近25%。
    公司由東北向全國(guó)加速拓展。其中外埠市場(chǎng)增速較快如華東（49.6%）、西北（30.2%）、西北（37.8%），華南地區(qū)實(shí)現(xiàn)從無(wú)到有，且西南、西北、華北等地區(qū)毛利率高于本土東北市場(chǎng)2~10 個(gè)百分點(diǎn)不等，未來看好全國(guó)化布局為公司帶來的收入及盈利能力雙提升。
    公司毛利率穩(wěn)步提升，擴(kuò)張進(jìn)程中費(fèi)用率上行。2016 年公司毛利率為36.13%，同比提升1.24 個(gè)百分點(diǎn)。主要為面包及糕點(diǎn)業(yè)務(wù)毛利率提升1.44個(gè)百分點(diǎn)所帶動(dòng)，16 年銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)52.24%，銷售費(fèi)用率16.61%，同比提升2.57 個(gè)百分點(diǎn)，三費(fèi)/收入為18.52%,同比提升1.82 個(gè)百分點(diǎn)。主要由于全國(guó)化擴(kuò)張中投入人工成本及產(chǎn)品配送服務(wù)費(fèi)增加所致，其中2016年配送費(fèi)用在收入中的占比達(dá)到9.27%，同比上升2.47 個(gè)百分點(diǎn)。隨公司聚焦大單品，體量增長(zhǎng)帶動(dòng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及新增網(wǎng)點(diǎn)配送效率逐漸提升，未來整體費(fèi)用率將存在下行空間。
    專注主業(yè)，產(chǎn)能有序擴(kuò)張。2016 年面包和高點(diǎn)收入同比增長(zhǎng)29.47%，占整體收入比重進(jìn)一步提升至98.11%。奶棒、純熟穩(wěn)健增長(zhǎng)，新品焙軟高速增長(zhǎng)，公司研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)24.34%，新品有望持續(xù)推出。募投項(xiàng)目中石家莊已投產(chǎn)，天津、重慶等地工廠在有序建設(shè)推進(jìn)中，公司新增產(chǎn)能可有效支持覆蓋公司產(chǎn)品需求的高速增長(zhǎng)。
    財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議
    我們預(yù)測(cè)公司2017-2019 年每股收益分別為1.24、1.58、2.09 元，我們參考可比公司2017 年平均估值水平為39 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)48.36 元，維持買入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、需求增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)