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    （1）保費(fèi)規(guī)模穩(wěn)定，產(chǎn)品久期拉長。2016 年新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入1125 億元（YoY+0.6%，平安YoY+32%，國壽YoY+18%，太保YoY+26%），同比增速較2016 年年初的-25%有所改善，公司推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，拉長產(chǎn)品久期，2016 年公司十年期及以上期交保費(fèi)達(dá)到141 億元（YoY+23%），占首年保費(fèi)比例達(dá)到29%（YoY+7.7pc），公司2017 年將繼續(xù)推動(dòng)長期保障型產(chǎn)品的發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還將繼續(xù)優(yōu)化。
    （2）聚焦個(gè)險(xiǎn)渠道，壓縮銀保躉交。2016 年以來公司聚焦個(gè)險(xiǎn)渠道，營銷員人數(shù)穩(wěn)步增長，2016 年公司營銷員人數(shù)達(dá)到32 萬人（YoY+9%，平安YoY+27%，國壽YoY+52%，太保YoY+35%），月均人均綜合產(chǎn)能達(dá)到5798元（YoY+3%，平安YoY+8%，太保YoY+6%），營銷員質(zhì)量持續(xù)提高，月均舉績?nèi)肆_(dá)到15 萬人（YoY+29%），推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)保費(fèi)穩(wěn)步增長，2016 年公司個(gè)險(xiǎn)保費(fèi)734 億元（YoY+20%，平安壽險(xiǎn)YoY+24%，國壽YoY+24%，太保YoY+33%），占比達(dá)到65%（YoY+11pc）。受到壓縮躉交業(yè)務(wù)的影響，銀保保費(fèi)持續(xù)收縮，2016 年銀保保費(fèi)收入377 億元（YoY-23%），但其中期繳業(yè)務(wù)占比提高至15%（YoY+7pc），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道的結(jié)構(gòu)的優(yōu)化大幅提高業(yè)務(wù)盈利水平，2016 年退保率下降至6.9%（YoY-2.4pc，平安1.4%，國壽3.54%，太保2%）,新業(yè)務(wù)價(jià)值達(dá)到104億元（YoY+36%，平安YoY+32%，國壽YoY+56%，太保YoY+56%），維持較高增速，公司2017 年將繼續(xù)重點(diǎn)發(fā)展期繳業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)躉交保費(fèi)規(guī)模還將下降，但在期繳保費(fèi)的帶動(dòng)下，全年總保費(fèi)規(guī)模將保持平穩(wěn)，但業(yè)務(wù)質(zhì)量還將繼續(xù)上升，退保率有望下降至6%左右，新業(yè)務(wù)價(jià)值保持12%的增速。
    ■投資收益下滑符合預(yù)期，非標(biāo)投資風(fēng)險(xiǎn)可控。
    （1）投資收益下滑符合預(yù)期。受到2016 年資本市場震蕩影響（2016 年上證綜指-12%，深證成指-19%），公司股票和基金浮盈大幅下降，導(dǎo)致總投資收益下降至322 億元（YoY-29%，平安YoY-20%，國壽YoY-22%，太保YoY-20%），總投資收益率回落至5.1%（YoY-2.4pc，平安5.3%，國壽4.56%，太保5.2%），但受益于股權(quán)型投資股息和分紅收入大幅增加（54 億元，YoY+93%），公司實(shí)現(xiàn)凈投資收益321 億元（YoY+6%，平安YoY+23%，國壽YoY+11%，太保YoY+17%），凈投資收益率5.1%（YoY+0.2pc，平安6%，國壽4.61%，太保5.4%）較為穩(wěn)健，隨著2017 年資本市場整體企穩(wěn)，公司權(quán)益投資占比有望穩(wěn)中有升，凈投資收益率有望達(dá)到5.3%左右，總投資收益率有望達(dá)到5.4%左右。
    （2）非標(biāo)投資風(fēng)險(xiǎn)可控。公司注重非標(biāo)投資，2016 年非標(biāo)投資資產(chǎn)達(dá)到2254 億元（YoY+56%），在總投資資產(chǎn)中占比達(dá)到33%（YoY+10pc），公司投資的非標(biāo)資產(chǎn)信用評級較高，扣除商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品和無需外部評級的權(quán)益類金融產(chǎn)品后，公司存量的非標(biāo)資產(chǎn)中AAA 級占比達(dá)97%，信用風(fēng)險(xiǎn)較小，預(yù)計(jì)2017 年優(yōu)質(zhì)的非標(biāo)資產(chǎn)依舊是投資重點(diǎn)，在公司的風(fēng)險(xiǎn)把控措施下，信用風(fēng)險(xiǎn)仍有限。
    ■計(jì)提準(zhǔn)備金使利潤承壓。2016 年由于會計(jì)估計(jì)變更增加準(zhǔn)備金計(jì)提，使得公司凈利潤減少62 億元（平安-289億元，國壽-147 億元，太保-92 億元），我們認(rèn)為主要原因在于750 日國債收益率曲線下移使得準(zhǔn)備金折現(xiàn)率下降，但準(zhǔn)備金的計(jì)提不影響險(xiǎn)企利潤總額，只影響利潤的分配時(shí)間。2016 年四季度以來中債國債十年期到期收益率企穩(wěn)回升，2017 年初以來波動(dòng)上行16BP，有助于改善利差損風(fēng)險(xiǎn)，疊加折現(xiàn)率曲線調(diào)整，準(zhǔn)備金對利潤的影響將進(jìn)一步減小，根據(jù)測算750 日國債收益率曲線將在2017 年四季度迎來向上拐點(diǎn)，屆時(shí)補(bǔ)提準(zhǔn)備金給利潤帶來的壓力將大為減輕。
    ■預(yù)計(jì)內(nèi)含價(jià)值將維持穩(wěn)步增長。2016 年公司內(nèi)含價(jià)值1294 億元（YoY+17%，平安YoY+15%，國壽YoY+16%，太保YoY+19%），償二代之下公司評估方法調(diào)整帶來內(nèi)含價(jià)值增加132 億元，精算假設(shè)調(diào)整（投資回報(bào)率假設(shè)下調(diào)0.5pc，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)未調(diào)整）帶來內(nèi)含價(jià)值減少63 億元。若精算假設(shè)不調(diào)整，2016 年公司內(nèi)含價(jià)值1357億元（YoY+22%）。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，公司內(nèi)含價(jià)值在償二代下將更為受益，預(yù)計(jì)2017 年公司內(nèi)含價(jià)值將持續(xù)穩(wěn)步提升，同比增速在11%以上。
    ■投資建議：買入-A 投資評級，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)49.8 元。預(yù)計(jì)2017-2019 年EPS 為1.59 元、1.70 元、1.90 元。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)