>> 東吳證券-涪陵電力（600452）盈利能力超市場(chǎng)預(yù)期，節(jié)能業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高成長(zhǎng)-170330
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2017/4/5 |
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作者： |
曾朵紅 |
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其中4季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.35億元，同比增長(zhǎng)72.17%，環(huán)比增長(zhǎng)13.99%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)0.38億元，同比增長(zhǎng)108.59%，環(huán)比減少30.85%，4季度對(duì)應(yīng)EPS為0.24元。2017 年公司資本性項(xiàng)目投資計(jì)劃 14.51 億元，其中節(jié)能業(yè)務(wù) 14 億元；計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.54 億元，其中節(jié)能業(yè)務(wù) 7.88 億元，若維持19.3%的凈利率，節(jié)能業(yè)務(wù)能夠貢獻(xiàn)1.52億元。
配網(wǎng)節(jié)能項(xiàng)目加大資本開(kāi)支到21億元，凈利率19.3%超市場(chǎng)預(yù)期。公司節(jié)能服務(wù)營(yíng)收3.73億元，毛利率28%，2015年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為0.77億元，16年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為1.49億元，我們測(cè)算之間的差額0.72即為16年節(jié)能項(xiàng)目的凈利潤(rùn)，節(jié)能業(yè)務(wù)的凈利率有19.3%，這一點(diǎn)是比較超市場(chǎng)預(yù)計(jì)的。16年公司前后注入了國(guó)網(wǎng)節(jié)能19個(gè)配網(wǎng)節(jié)能項(xiàng)目，公司采用無(wú)功補(bǔ)償節(jié)能、線路擴(kuò)徑節(jié)能和加裝節(jié)能型變壓器等技術(shù)形式為用能單位實(shí)施配電網(wǎng)綜合節(jié)能改造，項(xiàng)目完工投產(chǎn)后，分享節(jié)能收益。合同約定的分享期結(jié)束后，公司將項(xiàng)目資產(chǎn)無(wú)償移交給用能單位。除節(jié)能外，公司還披露了小區(qū)配電設(shè)施改造項(xiàng)目、電網(wǎng)技改建設(shè)項(xiàng)目等。16年公司節(jié)能項(xiàng)目資本開(kāi)支21.17億元，其中轉(zhuǎn)固20.06億元，形成成本，16年初預(yù)算投資總額額為47.7億元，目前仍有26.53億元，其中17年計(jì)劃投資節(jié)能項(xiàng)目14億元。
涪陵地區(qū)售電量和營(yíng)收均有小幅提升。電力板塊公司主要由自發(fā)電和外購(gòu)電來(lái)進(jìn)行涪陵地區(qū)的售電，16年?duì)I收12.36億元，同比增加4.32%，毛利率7.7%，同比減少0.85個(gè)點(diǎn)，公司16年售電量243112萬(wàn)kwh，同比增長(zhǎng)7%，其中外購(gòu)電量219351萬(wàn)kwh，同比增長(zhǎng)7.4%，自由水電站發(fā)電量2034萬(wàn)kwh，同比減少5.2%。目前水電并網(wǎng)機(jī)組4800kW，16年利用小時(shí)數(shù)4237，同比減少5.66%。
國(guó)家電網(wǎng)多次表態(tài)以混合所有制的方式開(kāi)展配售電公司的混改。我們認(rèn)為國(guó)網(wǎng)參與配電公司的混合所有制改革的平臺(tái)，大概率是這些裝備制造公司，省電力公司本來(lái)就是改革對(duì)象，就是電網(wǎng)公司，理論上是不應(yīng)該再參與到配售電的競(jìng)爭(zhēng)性環(huán)節(jié)上來(lái)的。而南瑞、許繼、涪陵這些裝備制造公司首先不是電網(wǎng)公司、其次是上市公司，本來(lái)就是屬于社會(huì)資本的一部分，他們最有可能去各地參與配售電的改革，算是再打一個(gè)政策的擦邊球，另外涪陵電力本來(lái)就是一個(gè)地方電網(wǎng)配售一體化的公司，南瑞和許繼也都有集團(tuán)主導(dǎo)的配網(wǎng)融資租賃模式，都已經(jīng)在探索模式中。
16年12月5日，國(guó)家電網(wǎng)公司在京召開(kāi)以混合所有制方式開(kāi)展增量配電投資業(yè)務(wù)暨交易機(jī)構(gòu)相對(duì)獨(dú)立運(yùn)作新聞發(fā)布會(huì)，公布了以混合所有制方式開(kāi)展增量配電投資業(yè)務(wù)、交易機(jī)構(gòu)相對(duì)獨(dú)立運(yùn)作等重點(diǎn)改革舉措及成果。
16年12月14日，國(guó)家電網(wǎng)董事長(zhǎng)舒印彪在《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表署名文章稱(chēng)，國(guó)家電網(wǎng)公司將大力推動(dòng)能源生產(chǎn)和消費(fèi)革命，研究探索發(fā)展混合所有制的途徑和方式，積極引進(jìn)社會(huì)資本，進(jìn)一步放大國(guó)有資本功能，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)實(shí)力。
并表提升了費(fèi)用率，預(yù)收款項(xiàng)明顯增多，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅改善。2016年公司銷(xiāo)售費(fèi)用為0.01億元，去年同期為0；發(fā)生管理費(fèi)用為0.73億,同比增長(zhǎng)24.7%，管理費(fèi)用率4.4%，去年同期為4.7%；財(cái)務(wù)費(fèi)用0.01億，去年同期為-0.05。資產(chǎn)減值損失-26.89億元，主要由于年中華源電力股權(quán)處置成功，沖回以前資產(chǎn)減值損失。2016年公司預(yù)收賬款為1.64億元，較16年年初上升0.62億元，顯示節(jié)能訂單狀況良好；應(yīng)收賬款0.05億元，較年初增加0.04億元；存貨0.01億元?，F(xiàn)金流量方面，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~本期金額為3.44億元，去年同期為1.7億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，節(jié)能并表導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)。
盈利預(yù)測(cè)與估值：我們認(rèn)為17和18年大概率會(huì)有新項(xiàng)目持續(xù)落地，為未來(lái)2-3年的業(yè)績(jī)提供成長(zhǎng)性；同時(shí)17和18年是配售電改革的推進(jìn)年，公司作為國(guó)網(wǎng)混改的抓手是有可能迎來(lái)定位的變化，節(jié)能或許只是其中一個(gè)環(huán)節(jié)。目前雖然處于高估值，但是我們看好公司中長(zhǎng)期發(fā)展，由于建設(shè)工期的原因，在手訂單釋放比較慢，17和18年的成長(zhǎng)具有確定性，我們建議直接按照18年的利潤(rùn)給予估值，2017-2019年歸母凈利潤(rùn)為2.44/2.98/3.56億元，EPS為1.526/1.865/2.226元,同比增長(zhǎng)45%/22%/19%，給予2018年30倍PE，目標(biāo)市值90億，目標(biāo)價(jià)56元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)節(jié)能投資不達(dá)預(yù)期。
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