>> 安信證券-涪陵電力(600452)售電業(yè)務(wù)穩(wěn)健，節(jié)能業(yè)務(wù)高增長-170331
| 上傳日期： |
2017/4/1 |
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作者： |
黃守宏 |
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2016 年公司售電業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收12.36 億元，同比增加4.32%，毛利率7.7%，同比減少0.85%，公司售電量達24.31 億千瓦時，同比增長6.97%。其中，公司自有青煙洞5 級站水電并網(wǎng)機組利用小時數(shù)下滑5.66%，導(dǎo)致其發(fā)電量及其上網(wǎng)電量同比下滑5.17%、5.01%，外購電量同比增長7.77%。2016年公司配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)收入占比僅為22.40%，實現(xiàn)收入3.73 億元，但其毛利率達28.09%，領(lǐng)先于售電業(yè)務(wù)7.70%的毛利率水平。
■配電網(wǎng)節(jié)能建設(shè)初期開支大，期間費用合理增加。公司收購配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)，新增節(jié)能效益分享收入應(yīng)收款，以及售電業(yè)務(wù)回暖，應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款/預(yù)收賬款同比增長403.43%/1,476.25%/60.28%，固定資產(chǎn)/在建工程同比增長508.00%/224.19%，三費在合理范圍內(nèi)增加。
經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比增加102.51%。投資現(xiàn)金流凈額同比減少579.44%，主要系：1.上年處臵東海證券股權(quán)收到處臵價款，本報告期無此事項；2.收購配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)及構(gòu)建固定資產(chǎn)增加現(xiàn)金支出。
本年新增借款7.2 億元，其中短期借款0.35 億元，長期借款6.85 億元，引起籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較高。
■節(jié)能業(yè)務(wù)門檻高，拿單能力強，未來高速增長點：報告期內(nèi)，公司完成重大資產(chǎn)重組，收購國家電網(wǎng)節(jié)能服務(wù)有限公司配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)為電網(wǎng)節(jié)能降損提供節(jié)能改造和能效綜合治理，是國家提倡的朝陽產(chǎn)業(yè)。配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)主要是針對配電網(wǎng)節(jié)能降損提供節(jié)能改造和能效綜合治理解決方案。主要包括配電網(wǎng)能效管理系統(tǒng)、多級聯(lián)動與區(qū)域綜合治理、配電網(wǎng)節(jié)能關(guān)鍵設(shè)備改造等。主要采用合同能源管理（簡稱EMC）模式，即公司與用戶簽訂能源管理合同，為用戶提供節(jié)能診斷、融資、改造等服務(wù)，并以節(jié)能效益分享等方式回收投資和獲得合理利潤。合同約定的分享期結(jié)束后，公司將項目資產(chǎn)無償移交給用能單位。目前主要涉及區(qū)域是山東、甘肅、江蘇、冀北、福建等地區(qū)。國網(wǎng)節(jié)能公司是國網(wǎng)全資子公司，國網(wǎng)下的27 個省網(wǎng)都是公司的潛在客戶。節(jié)能行業(yè)網(wǎng)外公司很難進入，行業(yè)存在較高進入壁壘。
■電改或提供新業(yè)務(wù)思路，未來業(yè)績有望起飛且存在注資預(yù)期，。未來電力改革、能源發(fā)展加快綠色轉(zhuǎn)型是大趨勢，公司節(jié)能業(yè)務(wù)契合國家政策，根據(jù)2016 年國家發(fā)改委、能源局發(fā)布的《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃（2016-2020 年）》，配用電網(wǎng)將提速，同時電網(wǎng)綜合線損率控制在6.5%以內(nèi)，公司盈利想象空間巨大。2017 年，公司資本性項目投資計劃14.51 億元，其中節(jié)能業(yè)務(wù)14 億元；計劃實現(xiàn)營業(yè)收入20.54億元，其中節(jié)能業(yè)務(wù)7.88 億元，同比增長111.26%。目前，公司同省網(wǎng)下節(jié)能公司仍有同業(yè)競爭情況，國網(wǎng)解決同業(yè)競爭的承諾，可能為公司注入省網(wǎng)節(jié)能公司的優(yōu)良資產(chǎn)，以擴大規(guī)模及協(xié)同效應(yīng)。同時，國網(wǎng)的資產(chǎn)證券化率仍然較低，進一步提高了涪陵電力作為上市公司未來被注資的可能。電改使得國網(wǎng)對產(chǎn)業(yè)單位松綁，新的業(yè)務(wù)模式存在可能，許繼、南瑞目前探索、主導(dǎo)配網(wǎng)融資租賃模式，公司作為國網(wǎng)下的產(chǎn)業(yè)單位，或為公司未來開拓新業(yè)務(wù)提供思路。
■ 投資建議： 我們預(yù)計公司2017-2019 年的EPS 分別為1.42/1.85/2.40 元，業(yè)績增速分別為35%、31%、29%。節(jié)能業(yè)務(wù)未來增長空間大，17、18 年進入訂單確認收入高峰，公司業(yè)績確定性高。
維持公司買入-A 的投資評級，6 個月目標價為55.60 元。
■風(fēng)險提示：1.電網(wǎng)安全運行風(fēng)險的影響；2.配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)市場競爭風(fēng)險；3.稅收優(yōu)惠政策變動風(fēng)險。
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