>> 中信證券-碧水源（300070）2016年年報點評-訂單高增核心膜產(chǎn)品盈利顯著，京津冀治理技術(shù)驅(qū)動二次騰飛-170412
| 上傳日期： |
2017/4/12 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
凌潤東，崔霖，李想 |
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此報告為加密報告 |
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EPC 占比提升綜合毛利率下降，負債率提升現(xiàn)金流有待改善。公司全年綜合毛利率同比降9.8 個百分點至31.4%，主要原因是公司商業(yè)模式從單純輕資產(chǎn)膜設(shè)備銷售轉(zhuǎn)變?yōu)橹刭Y產(chǎn)的PPP 項目，毛利率為13.0%的市政與給排水工程同比增長244.3%，工程類收入占總收入比例同比提升23.6 個百分點至46.8%，核心膜設(shè)備毛利率穩(wěn)定在47.6%。應收賬款較期初同比增65.0%至42.3 億元，占總資產(chǎn)比例保持穩(wěn)定。全年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為7.5億元（去年13.6 億元），主要是PPP 模式項目增加，項目決算周期變長及管理費用、稅費支出增長所致。投資現(xiàn)金流凈額為-48.3 億（去年-37.6 億），主要系BOT 和PPP 項目投資增加。公司負債率同比增25.4 個百分點至48.6%，除了PPP 項目負債增加，為收購盈德氣體，公司境外貸款約10億元，導致了負債率提升，在手貨幣現(xiàn)金90.5 億，經(jīng)營現(xiàn)金充裕。截至年底，其他應收款較年初增123.2%至5.7 億元（投標保證金增加所致），預示2017 年新項目持續(xù)獲取可期；其他流動資產(chǎn)同比增長12.7 倍至6.8 億元，主要是營改增政策后采購產(chǎn)生大量PPP 項目進項稅（尚未確認收入抵扣），按照17%增值稅率及30%毛利率水平，2016 年底營業(yè)成本進項稅對應未確認營業(yè)收入約57 億元，預示2017 年訂單及收入高企。
PPP 模式成熟訂單加速，京津冀治理技術(shù)驅(qū)動二次騰飛。2016 年公司獲取EPC+BT 類合計140 億，新簽BOT 類項目合計196 億元（部分EPC項目來自關(guān)聯(lián)BOT 項目），抵扣后2016 年總訂單約240 億元（其中純EPC訂單40 億，PPP 訂單約200 億）。2016 年是PPP 起步元年，2017 年P(guān)PP模式操作日益規(guī)范和成熟，2017 年一季度公司中標超過100 億訂單，保持了高速增長態(tài)勢。雄安新區(qū)設(shè)立帶來巨大機遇，中央親自規(guī)劃和主導，以往環(huán)保訂單中政府資源和關(guān)系因素相對弱化，更多強調(diào)治理效果和技術(shù)創(chuàng)新，在北方資源性+水質(zhì)性缺水、提標至地表IV 類水的背景下，京津冀水環(huán)境治理市場空間超2000 億（污水等基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)790 億，白洋淀+黑臭河道流域治理1246 億）， 公司MBR+DF 膜的技術(shù)優(yōu)勢顯著（可提升至二類、三類水再生利用），工程經(jīng)驗豐富（處理能力約2000 萬噸/日，10 萬噸以上MBR 水廠市占率超過80%），膜組件高技術(shù)壁壘盈利能力顯著（公司18.5 億凈利潤減去久安建設(shè)5.6 億工程利潤及2.6 億投資收益，45 億膜產(chǎn)品銷售產(chǎn)生10.3 億凈利潤，凈利率高達22.9%），公司有望借助雄安新區(qū)及京津冀一體化環(huán)境治理實現(xiàn)二次騰飛。
能源環(huán)保及國際布局初顯，運營收入持續(xù)提升。公司發(fā)展進入第三階段，即成為有國際競爭實力的水處理與污水資源化整體解決方案提供商、大規(guī)模膜產(chǎn)品生產(chǎn)商及水務(wù)運營商。2016 年先后嘗試收購中礦環(huán)保（工業(yè)固廢處理）、GE 水處理業(yè)務(wù)及港股盈德氣體（工業(yè)氣體供應），公司并購外延及國際業(yè)務(wù)布局嘗試初顯，后續(xù)工業(yè)能源環(huán)保及國際業(yè)務(wù)持續(xù)拓展值得期待。
就運營來看，公司年底無形資產(chǎn)相比期初增長129.8%達到99.3 億元，主要是BOT 污水處理項目（預計2017 年投產(chǎn)180 萬噸/日），預計后續(xù)運營類收入占比穩(wěn)定提升。
風險提示。對政府財政依賴較大、應收賬款回收、訂單進度低于預期等。
維持“買入”評級。業(yè)績符合預期，維持2017~2018 年EPS0.81/1.08 不變，新增2019 年1.32，目前股價對應P/E 為26/20/16 倍。PPP 趨勢下水污染治理加速、提標改造&黑臭水體治理需求持續(xù)釋放背景下，雄安新區(qū)及京津冀環(huán)境治理帶來巨大空間，公司憑借突出技術(shù)驅(qū)動核心競爭優(yōu)勢有望占得先機，實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)高增，結(jié)合行業(yè)估值水平，給予2018 年22 倍P/E，目標價23.7 元，維持“買入”評級。
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