>> 中泰證券-碧水源（300070）業(yè)績符合預(yù)期，未來繼續(xù)高成長-170411
| 上傳日期： |
2017/4/12 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
楊心成 |
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受益PPP 項目的加速落地及膜技術(shù)的推廣，公司營業(yè)收入實現(xiàn)大幅提升，由于原計劃項目未按期進(jìn)行導(dǎo)致凈利潤增速不達(dá)預(yù)期，公司歸母凈利潤增速低于營收增速主要因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)比例調(diào)整，綜合毛利率下滑。
市政工程業(yè)務(wù)大幅拓展，污水處理能力穩(wěn)步提升：公司三大主營業(yè)務(wù)污水處理解決方案、市政與給排水工程與凈水器2016 年分別實現(xiàn)收入45、41.6、2.32億，分別占總營收 50%、47%、3%。其中因公司新承接市政項目較多，市政與給排水工程營收同比增長244.3%，占總營收比重同比增加23.6%，成為貢獻(xiàn)收入的另一重要支撐，目前公司的膜技術(shù)已擁有近2500 萬噸/天的污水處理能力，水處理龍頭地位凸顯。
綜合毛利率下滑，費用率控制良好：公司的綜合毛利率為31.4%，同比減少9.8pct，分業(yè)務(wù)來看，污水處理整體解決方案及凈水器毛利率水平仍維持在較高水平，毛利率分別為47.6%、48.2%，同比增加-0.9pct，0.6pct，而市政與給排水工程因市場競爭加劇，項目的毛利率下滑，導(dǎo)致此部分業(yè)務(wù)毛利率同比減少4.2pct。公司的三費費用率為7.2%，同比減少1.7pct，費用率控制良好。
PPP 訂單增加，現(xiàn)金流量凈額減少：公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為7.51 億，同比減少44.69%，下降主要原因為2016 年公司PPP 模式項目增加，以及部分項目決算周期變長及管理費用、稅費支出增長所致。2016 年，公司應(yīng)收賬款為42.3 億，占總營收比重為47.6%，同比減少1.6pct，回款能力稍有提升。
膜技術(shù)領(lǐng)先，市場份額不斷提升。公司在超/微濾及DF 膜制造技術(shù)、膜組器設(shè)備技術(shù)、MBR 與CMF 應(yīng)用工藝技術(shù)、MBR+DF 聯(lián)合新水源工藝技術(shù)、工業(yè)污水處理工藝技術(shù)、工業(yè)零排放技術(shù)等以膜技術(shù)等膜技術(shù)取得了進(jìn)一步的突破。目前，公司的PVDF 中空纖維微濾膜、中空纖維超濾膜及DF 膜的年產(chǎn)能可分別達(dá)到600、400、300 萬平方米，為全球領(lǐng)先的全系列產(chǎn)品的膜制造商之一。 訂單充足，為業(yè)績增長形成有力支撐。公司2016年新增訂單約336億，其中EPC、BOT類訂單分別新增139、195.6億，而目前尚未執(zhí)行的BOT訂單仍有366億，隨著訂單的執(zhí)行數(shù)量增加，公司也會逐步確認(rèn)收入，為提升公司業(yè)績提供有力保障。
投資建議：我們預(yù)計公司2017、2018年實現(xiàn)歸母凈利潤25.3億、37.1億，對應(yīng)估值分別為26X、18X。公司為水處理龍頭，膜技術(shù)水平領(lǐng)先，在手訂單充足，業(yè)績?nèi)詫⒊掷m(xù)向上，維持 "增持"評級。
風(fēng)險提示：項目建設(shè)不達(dá)預(yù)期
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