>> 中信證券-安琪酵母(600298)17年一季報點評-海內(nèi)外雙雙加速增長促收入超預(yù)期-170419
| 上傳日期： |
2017/4/19 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
戴佳嫻，陳夢瑤 |
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此報告為加密報告 |
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收入增速超預(yù)期，主要系海內(nèi)外市場均保持較高增速，其中國內(nèi)主業(yè)酵母增長快，尤其是西式烘焙酵母增長勢頭好，針對小包裝產(chǎn)品的提價因素將于二季度開始進一步提振收入；海外市場因16Q2&Q4埃及磅貶值較多，17Q1對應(yīng)基數(shù)并無貶值影響，同比有優(yōu)勢助力出口高增，一季度海外增速約25%，較去年同期個位數(shù)增長大幅改善。2017Q1毛利率35.16%，提升3.74pcts，主因糖蜜價格下降超預(yù)期。費用端，銷售費用率基本持平，管理費用率5.84%，同減1.11pcts，減員增效繼續(xù)提振業(yè)績；財務(wù)費用率1.24%，同減1.43pcts，主要因資金成本下降及匯兌收益增加導(dǎo)致。毛利改善疊加降本增效、費用率下行促使凈利提升4.94pcts達15.86%。綜上，除匯率影響外均為可持續(xù)改善因素，盈利能力有望持續(xù)提升。
經(jīng)營分析：糖蜜成本730元/噸大幅提升17年毛利，產(chǎn)能落地折舊壓力較小，關(guān)注大額遞延所得稅資產(chǎn)減虧帶來利潤增厚可能。公司2017年糖蜜采購已基本完成，采購90萬噸糖蜜中20萬噸甜菜糖蜜均價約800-900元，價格波動不大，另70萬噸甘蔗糖蜜去年采購均價910元/噸，今年均價為730元/噸，有望節(jié)省超過1.26億元成本，帶來超過20%利潤彈性。中期糖蜜供給增加，需求端酵母為大宗，酵母中安琪為大宗，安琪著力布局海外，國內(nèi)糖蜜需求無大幅增長，預(yù)期中期國內(nèi)糖蜜價格無大漲風險，且公司在俄羅斯甜菜糖蜜成本僅約600元，亦將攤薄成本。7月起俄羅斯產(chǎn)能開始轉(zhuǎn)固折舊，由于產(chǎn)品需求好，預(yù)期折舊壓力不大，2萬噸產(chǎn)能預(yù)計投資4.63億元，每季度折舊金額約580萬元，影響較小。值得關(guān)注的是，公司過去五年合計未確認遞延所得稅資產(chǎn)的可抵扣虧損達7.14億元（多數(shù)為母公司扣投資收益后虧損，稅率為15%），預(yù)計未來共可抵扣稅款1.6億元，將有效增厚利潤，因此，公司在經(jīng)營性改善的基礎(chǔ)上業(yè)績另有大超預(yù)期的空間和可能。
未來看點：消費屬性增強、糖蜜中期無大漲風險，EB使減持壓力落地，估值壓力釋放。第一，公司目前傳統(tǒng)面用酵母占比3/4，另有1/4用于烘焙，消費增量客群主要來自于西式烘焙客戶，具有更強的消費屬性，淡化2B瓶頸。第二，預(yù)期中期國內(nèi)糖蜜無大漲風險，成本周期影響應(yīng)無大憂。第三，日升通過私募可交換債減持3000萬股，減持壓力落地。以上，壓制估值的壓力有望釋除，且公司業(yè)績連超預(yù)期，有望受到青睞。 風險因素。原料價格波動風險；食品安全風險。
盈利預(yù)測及估值。公司海內(nèi)外市場均加速增長，業(yè)績超預(yù)期兌現(xiàn)，盈利能力提升，維持2017-2019年EPS預(yù)測為1.04/1.24/1.48元，目標價28元，維持"買入"評級。
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